行业与公司 * 行业聚焦中国外汇市场 特别是离岸人民币CNH和美元兑人民币汇率USD/CNH [1][7] * 公司涉及中国人民银行PBoC的汇率管理政策以及美国联邦储备系统Fed的利率政策 [2][3] 核心观点与论据 人民币汇率近期走势与驱动因素 * 近期人民币中间价出现不寻常下调 8月25日USD/CNY定盘价创年内第二大跌幅 为自23年下半年PBoC严格管理汇率以来的第97百分位 [2] * 滚动20日定盘价对广义美元的敏感性跃升至24年第四季度以来最高水平 暗示对人民币走强的容忍度有所提高 [2][17] * 离岸人民币CNH对年内美元疲势表现矛盾 反映了保持出口竞争力的政策选择 贸易加权人民币自1月以来下跌5个百分点 同时贸易转移至世界其他地区 起到了关税冲击吸收器的作用 [3] * 若美联储在25年下半年开启前置降息周期 UBS预计降息100个基点 叠加持续的股市乐观情绪 CNH跌至7.00-7.05区间并非难事 [3] 国际收支与基本面支撑 * 中国经常账户余额经错误与遗漏调整后已升至10年高位 [5][20] * 过去三个月的总体国际收支流量SAFE数据也飙升至其10年范围的前十分位数 [5][22] * 根据历史趋势 国际收支的此种改善本应已推动CNH突破7.00 但第二和第三季度对汇率升值的抑制可能源于当时政策性的刹车 这一点从国内美元存款年内激增1500亿美元也可看出 [5] 估值与技术面分析 * 根据UBS模型 人民币公允价值目前显示被低估3% 公允价值为7.01 [26] * 若USD/CNY要交易至7.00 美国收益率需下降超过40个基点 [27] * CNH期权隐含的三个月内汇率升值2%的概率处于自2016年以来的第20百分位数 [39] * UBS的CTA头寸监控估计 此类基金相对于广义美元的CNH空头头寸处于极端水平 即使汇率小幅下跌1% 也可能催化此类策略抛售200亿美元 [4][40] * CNH经波动率调整后的套息收益处于5年低点 而1-3个月波动率处于10年低点 使得该套息交易即使面对微小的汇率政策变动也显得脆弱 [41] 关税政策的关键影响 * 大幅重置USD/CNH至7.00以下也需要美中贸易关系的改善 [3] * 要使人民币贸易加权指数TWI上升2-3% 可能需要将美国对中国征收的增量关税从目前的约35个百分点降至约20个百分点 [3] * 经豁免调整后 估计中国出口至美国的平均关税税率比24年水平高出约30% [30] * 美国在中国出口中的份额在第二季度进一步下降至11% 但中国出口年内至今仍增长6% [34][35] 利率市场影响 * 预计在进一步的货币/财政宽松和弹性股市市场乐观情绪的背景下 CNY 1s5s NDIRS曲线将进一步变陡 [63][65] * 基于当前增长/通胀势头 估计5年期CNY NDIRS的公允价值为1.5% [67] * 若刺激措施足以将25年GDP增长预期提升至5%范围 则5年期互换利率可能测试2-2.25%区间 [69] 其他重要内容 * 自23年下半年新任中国人民银行行长上任以来 汇率管理发生了显著变化 USD/CNH异常严格地维持在7.00-7.30的区间内 此为10年来最强的汇率管理 [7][10] * 人民币的贝塔值已降至2016-2021年间所见水平的五分之一以下 其对国内股市以及美中前端利率差值的贝塔值也出现类似下降 [10][11][12][13] * 国内活动在第二季度放缓 消费者和企业信心仍然疲弱 但人民币的滞后恰当地定价了这些风险 [52][56] * 历史上 在CNH升值期间 低收益货币对这一区域基准更为敏感 [58] * 报告包含广泛的风险披露声明 涉及市场风险、信用风险、利率风险、外汇风险、地缘政治事件和政策冲击等 [71][86][87][88][90]