这份文档是摩根大通证券（中国）有限公司于2025年8月31日发布的一份关于阿里巴巴集团（BABA US & 9988 HK）的证券研究报告 报告的核心观点是看好公司的中长期盈利前景 并维持增持评级 以下是基于全文内容整理的详细关键要点 涉及的公司与行业 * 报告主体为阿里巴巴集团 覆盖其在美国（BABA US）和香港（9988 HK）的上市股票[1][2] * 行业聚焦于中国互联网与电商行业 具体分析了公司的核心电商（客户管理收入CMR） 云业务 国际业务以及新拓展的闪购（即时零售）和本地生活服务（外卖）业务[4][5][12] 核心观点与论据 总体投资理据 * 公司截至2025年6月的季度业绩增强了其中长期盈利前景的信心[1][13] * 精简化运营 强大的财务资源以及明确的闪购和云战略将带来可持续的两位数盈利增长[1][13] * 虽然短期利润面临来自闪购投资的压力 但增效和生态系统协同效应料将支持更强劲的长期走势[1][13] * 未来12-24个月投资回报应开始显现[4][12] 闪购与本地生活业务 * 阿里巴巴的外卖和闪购业务已经达到可以提升效率的规模 和美团的早期路径相呼应[4][12] * 通过强大的财务支持保持订单和骑手密度 预计长期内每单经济效益将超越饿了么之前的盈亏平衡上限 并在未来几个季度明显降低当前亏损[4][12] * 管理层设定了3年内1万亿元闪购GMV的目标 凸显了潜在上行空间[4][12] * 淘宝闪购于4月下旬上线 已产生实质性协同效应 包括用户参与度提升（淘宝8月初月活跃用户同比增长25%）和供应链扩张[4] * 短期每单经济损失仍然很大 但管理层预计这些损失将在短期内减半[4] 核心电商（CMR）与流量 * 流量增长应提前释放额外变现空间 进而支持电商客户管理收入（CMR）增速超过中国电商GMV[4][12] * 管理层预计 在闪购带来的增量流量和全站推营销工具持续渗透的支持下 尽管比较基数较高 CMR增长仍将具有韧性[4][5] * 预测截至9月/12月的季度CMR增幅分别为8% 9% 2026日历年为8%[5] 云业务 * 截至6月的季度云业务收入同比增长26% 人工智能相关产品收入连续第八个季度保持三位数增长[5] * 在旺盛的AI需求和产品竞争力支持下 管理层预计未来几个季度增速将进一步加速[5] * 公司计划在未来三年向AI和云基础设施投资3800亿元（约380 billion）以获得更多市场份额[5] * 预测截至9月/12月的季度云业务将增长28% 30% 2026日历年增长26% 收入贡献率从2025日历年的14%升至2026日历年的16%[5] 财务预测与估值 * 将2026财年（FY26E）收入预测上调3%至1,043,635百万元 将2027财年（FY27E）收入预测上调11%至1,194,029百万元[7][8] * 将2026财年调整后每股收益（非GAAP）预测下调13%至52 71元 主要原因是闪购和外卖投资增加 将2027财年调整后每股收益预测上调6%至86 94元 反映利润增速随闪购亏损收窄而加快[7][8] * 维持增持评级 目标价上调至170美元（BABA US） 165港元（9988 HK）[1][2][7] * 目标价基于12倍2027日历年预期市盈率 为中国主要互联网股的平均值[1][14][18] * 分类加总估值法：对核心业务（不包括云）给予9倍2027日历年预期市盈率 对云业务给予5倍2027财年预期市销率（低于美国上市SaaS公司平均值）[14][18] 增长预期 * 预计公司收入将实现持续的两位数增长：CMR增幅为高个位数 云业务增长20%以上 国际业务增速为15%左右[4][12] * 预计利润将加速增长 随着闪购亏损收窄 到截至12月的季度就可能出现早期迹象 最迟到2026日历年[4][12] 其他重要内容 风险提示 * 主要下行风险包括：1）腾讯和百度等大型中国互联网公司可能对阿里巴巴的本地生活服务业务构成威胁 2）对数字内容的投资可能长期持续 给利润率带来长期压力 3）中国零售交易市场GMV和收入增长的可持续性存疑 移动业务变现改善进度可能慢于预期[15][28] 财务数据摘要（预测） * FY26E：收入1,043,635百万元（+4 7% YoY） 调整后净利润124,239百万元（-21 4% YoY） 调整后每股收益52 71元 毛利率41 5%[8][17] * FY27E：收入1,194,029百万元（+14 4% YoY） 调整后净利润194,857百万元（+56 9% YoY） 调整后每股收益86 94元 毛利率41 9%[8][17] 股价与评级历史 * 报告发布日（2025年8月29日）股价：9988 HK为115 70港元 BABA US为135 00美元[2][17][30] * 此前目标价（2026年6月）为135港元 140美元 本次分别上调至165港元和170美元[2][10][23] * 摩根大通对阿里巴巴的评级自2022年9月29日起持续为增持[44][47]