这份文档是高盛（Goldman Sachs）关于阿里巴巴集团（Alibaba Group, BABA/9988.HK）2026财年第一季度（1QFY26）的业绩回顾研究报告 报告维持对阿里巴巴的“买入”评级 并上调了目标价[1] 涉及的行业和公司 * 公司：阿里巴巴集团（Alibaba Group, BABA/9988 HK）[1] * 行业：中国电子商务 物流 云计算及人工智能[1][7][50] 核心观点和论据 财务表现与估值调整 * 阿里巴巴云收入增长强劲 同比增长26% 超出预期（外部云增长26%） 其中AI相关产品收入连续八个季度实现三位数同比增长 贡献了外部云收入的20%[20] * 公司资本支出创季度新高 达390亿元人民币（54亿美元） 环比增长57% 尽管面临外国芯片限制[21] * 基于分部加总法（SOTP）的12个月目标价上调至163美元/158港元（原为147美元/142港元） 主因是云业务估值提升及SOTP折价率从20%收窄至15%[19] * 调整后2026-2028财年净利润预测修订幅度为-9%至+2% 主要因快速商业亏损扩大 但部分被国际电商业务更快的利润好转所抵消[3][34] 云计算与人工智能 * 阿里云作为中国最大的超大规模云服务商 其增长能见度增强 估值从每股30美元上调至36美元[1][21] * 云增长加速由跨行业的AI训练和推理需求推动 预计九月季度及2026财年云增长将达28%（原预测为22%） EBITA利润率稳定在9%[20] * 公司采用多芯片策略（利用国内供应/RISC-V）以缓解外国芯片供应不确定性的担忧[21] 快速商业（食杂速递）与单位经济效益 * 公司承诺在未来几个月显著改善食品配送/快速商业的单位经济效益 预计九月季度将是集团亏损最大的季度[1][22] * 快速商业对阿里巴巴的亏损拖累预计在九月季度扩大至-310亿元人民币（原预期为-200亿元） 六月季度为-110亿元人民币（高盛预期） 但预计每单亏损将在十二月季度减半[2][22] * 阿里巴巴的食品配送+快速商业市场份额预计最终将稳定在40%（美团:阿里巴巴:京东的长期假设从5.5:3.5:1刷新为5:4:1）[2][22] * 改善单位经济的策略包括：客户组合优化（减少新用户获取） 骑手成本降低（日订单量达8000万 骑手200万 较4月增长3倍） 订单组合改善（提高高价值和非食品类订单） 以及用户补贴逐步正常化[25] * 预计阿里巴巴每单亏损在九/十二月季度分别为-5/-3元人民币 长期单位经济差距预计与美团相差0.5-1元人民币（阿里巴巴长期每单利润为0-0.5元 美团为1元）[25] 客户管理收入（CMR）与电商增长 * 管理层对维持2026财年剩余季度CMR增长势头有信心 驱动力来自广告技术（如“全站推”商户渗透率超30%）和快速商业（中期可为CMR增长贡献2-3个百分点）[23] * 现预测第2/3/4财季CMR增长为10%/7%/6%（原预测：10%/4%/5%）[23] * 六月季度CMR增长10% 估计淘宝天猫GMV实现中高个位数增长 与行业NBS的+6%一致 但增速低于京东（20%+） 拼多多（十几%） 快手（18%）和抖音（30%+）[30] 战略与协同效应 * 与之前以日活跃用户（DAU）/订单量为重点的策略不同 此次快速商业的交叉协同效应更直接 快速商业月活跃客户（MAC）在8月达到3亿 同比增长200%（DAU增长30%） 并在8月前三周带动淘宝应用MAC增长25% 购买频率更高 并贡献了CMR收入[26] * 阿里巴巴目标在3年内实现快速商业年化GMV达1万亿元人民币 依托其食品配送网络 非食品订单持续增加（2025年7月8000万日订单中有1300万为非食品订单） 拥有不断增长的品牌商户和非食品商户 以及包括5万个闪电仓在内的新供应链[27] * 公司认为即时购物需求将更多地从线下场景转移而来 而非蚕食传统电商[27] * 阿里巴巴的整体商品和服务供应（涵盖传统电商 快速商业 食品饮料 网约车等）为其AI驱动的日常交易应用通过智能体功能开辟了潜力[26] 其他重要内容 国际数字商业集团（AIDC） * 收入为347亿元人民币 同比增长19%（符合高盛预期） 其中国际零售/国际批发收入分别增长+20%/+13%[33] * 调整后EBITA亏损收窄至-5900万元人民币（上一财年第四季度为-36亿元人民币） 主要因速卖通运营效率显著提升以及Lazada等其他平台效率增强[33] 所有其他业务 * 总收入为586亿元人民币 同比下降28% 调整后EBITA亏损为-14亿元人民币（去年同期亏损-11亿元人民币） 收入下降主要因出售高鑫零售和银泰业务所致 部分被盒马 阿里健康和高德地图的收入增长所抵消[34] 风险因素 * 关键风险包括：(1) 因宏观/竞争导致GMV增长低于预期 (2) 中国零售业务货币化速度慢于预期 (3) 关键战略投资执行弱于预期 (4) 云收入增长减速[35][52] 投资主题与股东回报 * 公司是多个即将到来的公司特定/行业驱动因素的主要受益者 包括：(1) 对核心业务（电商+云）的投资以重燃增长 (2) 作为中国最大超大规模云厂商且拥有领先生成式AI能力（Qwen模型家族）的多年度AI/云上行潜力 (3) 潜在的国内政策（任何进一步的消费刺激） (4) 股东回报（3年股份回购计划+年度股息）[34][50] * 尽管九月季度快速商业利润拖累导致集团EBITA预计大幅下降（高盛预期：-53% 原预期-35%） 但公司承诺显著改善单位经济可能让投资者看到超出该季度显著利润下降之外的潜力[31]