美国商务部于8月29日宣布，将三星电子、SK海力士和英特尔从“经验证最终用户”（VEU）名单中移除，该决定将于2025年12月31日（120天后）生效[1] > 此举意味着三星和SK海力士未来向中国工厂出口任何美国设备都需要获得美国的逐案批准，结束了此前无需许可即可出口的豁免状态[1] > 美国此举可能出于双重意图：一是在与韩国的关税谈判前增强其议价能力；二是继续收紧对中国的限制。尽管前者可能通过谈判改变，但美国促使制造业从中国转移至美国的长期意图不太可能改变[2] > 市场此前已普遍预期美国会进一步加强对中国半导体产业的限制，韩国公司最终可能无法升级其中国工厂，只能生产传统产品直至最终淘汰[3] 涉及的行业与公司 * 全球存储芯片行业 具体涉及动态随机存取存储器（DRAM）和NAND闪存[4][5] * 三星电子（005930 KS） 其在西安的NAND闪存工厂占其NAND总产能的30% 2024年占其内存收入的13%[4] * SK海力士（000660 KS） 其在无锡的DRAM工厂占其DRAM总产能的30% 在大连的NAND工厂占其NAND总产能的35% 中国业务（包括重庆封测厂）2024年占其总收入的25%[5] * 英特尔（INTC US） 同样被从VEU名单中移除[1] 核心观点与论据 政策变动与影响 * 美国移除VEU豁免 三星电子、SK海力士和英特尔自2025年12月31日起向中国出口受管制技术需要逐案获得美国批准[1] * 此举旨在增强美国在美韩关税谈判中的议价能力并持续收紧对华技术限制 长期促使制造业从中国转移至美国的意图不变[2] * 市场已预期此趋势 韩国公司中国工厂的长期升级能力受限 最终可能仅生产传统产品并逐步淘汰[3] 对公司中国业务的具体影响 * 三星西安工厂 原计划今年从V6（128层）升级至V8（236层）和V9（286层）以保持竞争力至2028-2029年行业转向V10或V11 若无法追加投资 可能在逐步淘汰传统产品后关闭 需在韩国或美国扩产以替代[4] * SK海力士无锡工厂 原计划今年从1Z（16纳米）转换为1A（14纳米） 停止DDR4/LPDDR4生产并转向DDR5/LPDDR5 但因传统DRAM需求强劲且价格上涨而延长部分1Z生产 若未来升级困难 可能持续生产传统产品（当前DDR4/LPDDR4 2-3年后DDR5/LPDDR5也将成传统） 五年折旧完成后工厂可能逐步淘汰 同样需在韩国或美国扩产[5] 成本与市场影响 * 短期（未来几年）对韩国公司中国生产或内存市场的影响预计有限[6] * 长期若为避开关税而必须在美国而非利用中国设施扩产 制造成本相比在中国或韩国生产可能增加40-50%或更多[6][8] * 增加的成本将转嫁给客户 成为长期推高半导体价格的因素[8] 投资观点与行业展望 * 对2025-2027财年内存前景保持乐观 维持对三星电子和SK海力士的买入评级[9] * 尽管因三星竞争力恢复并预计明年全面进入市场导致对HBM市场预期有所减弱 但仍预计该期间HBM市场将保持高盈利能力和增长[9] * 商品市场需求复苏以及供应限制（因三星和CXMT优先生产HBM）预计将加速2026财年商品市场的复苏[9] 其他重要内容 目标价与风险提示 * SK海力士（000660 KS） 目标价360,000韩元（基于2.0倍市净率） 基准指数为KOSPI 200[13][15] * 三星电子（005930 KS） 目标价84,000韩元（基于1.3倍市净率） 基准指数为KOSPI 200[17][20] * 主要风险包括美国关税实际实施 以及三星能否成功解决HBM供应中断问题（对SK海力士）[15] 未能向英伟达供应HBM4（对三星）[20] 报告信息 * 报告发布方 野村国际（香港）有限公司（Nomura International (Hong Kong) Ltd ）[10] * 研究分析师 CW Chung（香港） Eon Hwang（韩国） Heesoo Min（韩国）[6] * 报告日期 2025年9月1日[7]