公司及行业 * 公司为美图公司 Meitu Inc 股票代码 1357 HK 属于大中华区IT服务与软件行业[6] * 行业观点为谨慎 Cautious[6] 核心观点与论据 * 重申美图公司超配评级 Overweight 目标价 HK$15 70 较2025年8月29日收盘价HK$11 82有33%上行空间[6] * 尽管谷歌Nano Banana等AI模型引发市场担忧 但美图的增长轨迹完好无损 每次AI模型的演进反而有助于美图增强其AI功能[1][9][15] * 在AI时代 应用程序的价值在于交付“最后一英里”以优化通用AI模型无法完全实现的结果 “最后一英里”越复杂 应用程序的进入壁垒就越高[9][16] * 美图在最大化“最后一英里”价值方面具备优势 1) 专注于非专业休闲和非专业生产力场景 并进一步聚焦于电商设计 积累了深度的场景知识并开发了场景化工作流 2) 拥有大量垂直领域私有数据 用于基于第三方基础模型的小模型后训练 效果优于通用AI模型[16] * 用户可能因游戏化功能被吸引 但付费主要为了核心功能 如AI人脸精修 AI模型难以渗透其核心功能 美图可通过整合AI模型并推出类似游戏化功能来重获用户 并通过消除提示词优于AI模型[16] * 美图采用AI模型中立立场及模型容器技术 能快速集成不同AI模型能力 并已将谷歌Nano Banana集成至其海外产品如美图秀秀 BeautyPlus和RoboNeo中[15] 财务数据与预测 * 市值当前为人民币49 820百万[6] * 稀释后流通股数为4 609百万股[6] * 预测2025年营收为人民币4 021百万 2026年为5 120百万 2027年为6 771百万[6] * 预测2025年EPS为人民币0 21 2026年为0 27 2027年为0 40[6] * 预测2025年EBITDA为人民币1 040百万 2026年为1 504百万 2027年为2 131百万[6] * 估值采用10年DCF模型 假设WACC为10 9% 股权成本为11 8% 债务成本为4 0% 债务权重10% 永续增长率3%[23] 市场表现与事件 * 美图股价在报告日前一天下跌14% 而恒生指数上涨2% 因谷歌Nano Banana在社交媒体病毒式传播引发AI蚕食软件的担忧[9] * 这并非美图股价今年首次因GPT-4o和Google Veo3等AI模型更新而下跌[9] * 谷歌Nano Banana于8月26日发布 但因其3D模型功能于8月30日在中国社交媒体走红 该功能可通过提示词将照片转换为3D模型图片[10] 风险提示 * 上行风险包括 AI采用和海外市场份额增长推动付费用户渗透更快提升 高于预期的ARPPU 高于预期的运营杠杆[25] * 下行风险包括 付费用户增长慢于预期 AI研发费用高于预期 来自互联网超大规模企业的竞争加剧[25] 其他重要内容 * 摩根士丹利与美图公司存在投资银行业务关系 在过去12个月内曾从美图获得报酬[31][33] * 摩根士丹利香港证券有限公司是美图公司在香港联交所上市证券的流动性提供者/做市商[69]