行业与公司 涉及中国券商行业 覆盖公司包括中金公司(CICC) 中信证券(CITICS) 华泰证券(HTSC) 广发证券(GFS) 中国银河证券(CGS) 东方证券(Orient) 东方财富(East Money)等A股及H股上市券商[1][7][6] 核心观点与论据 * 牛市初期阶段与上行潜力 尽管上证综指在2025年8月升至3880点的10年高位 但A股市场仍处于牛市早期阶段 关键市场指标如交易量、新增开户数、融资余额占比等均支持这一判断[1][2][22] 在"慢牛"基准情景下 覆盖的H股券商平均仍有约25%上行空间 在"大牛"和"峰值牛"情景下 上行空间分别为53%和94% 若"无牛市"则存在28%下行风险[2][69] 家庭存款与市值比率在2025年7月达到1.9倍的多年高位 显示家庭资产向股市重配置的空间巨大 预计未来12个月可能有7.5-21万亿元存款重新配置至A股市场[1][53] * 行业业绩与驱动因素 覆盖的七家中国券商2025年第二季度营收/净利润同比增长+31%/+38% 主要由自营交易和投行业务驱动 其中中金公司(CICC)盈利同比跃升+131.3% 表现最强[1][8] 2025年第三季度以来A股日均交易额(ADT)大幅增长 季度至今(QTD)达1.93万亿元(+56.5%季环比/+185.9%同比) 推动券商盈利动能加速[1][8] 将2025E/26E/27E的ADT预测上调10%-17%至1.65万亿/1.90万亿/2.1万亿元 相应上调覆盖券商2025E-27E盈利预测23%-31%[7][63] * 政策与监管环境 监管层积极推动家庭资产向股市重配置 包括收紧对内地投资者海外投资收入征收20%资本利得税 降低非权益资产收益率(如对国债征收增值税 激进降存款利率等) 以及通过治理改革提升股东回报和降低股价波动来提振A股情绪[1][55] 2025年9月5日证监会就公募基金分销费率第三阶段改革征求意见 结果好于预期 零售权益类基金分销费率上限维持在50% 新申购费率80bps远高于东方财富当前15bps的费率 对东方财富构成悬置移除[7][85] * 个股评级与偏好 将东方财富(East Money)评级上调至买入/高风险 因其对ADT敏感性高于同行 更能受益于A股ADT上升趋势 共同基金销售复苏潜力 估值不高等原因[7][84] 首选股为中金公司H股(CICC-H) 因其自营交易账簿中权益投资敞口最高 投行 franchise 强劲能受益于香港IPO管道强劲 A股市场股权融资复苏 以及行业供给侧改革整合受益[84] 其他重要内容 * 业务细分表现 经纪业务收入2025年第二季度环比-6.3% 但同比+32.1% 与A股ADT趋势一致(-17.7%季环比/+48.9%同比至1.23万亿元)[8] 投行业务收入加速显著 +47%季环比/+39.5%同比 占覆盖券商总收入的7.4%(季环比+2.8个百分点/同比+0.5个百分点) 得益于A股市场股权融资增加(剔除大型银行资本补充后同比+64.5%)和香港IPO市场火爆(季环比+3.8倍/同比+9.7倍)[8] 资产管理收入仍然疲软 2025年第二季度同比-7% 因看涨的股市情绪尚未转化为更强的基金销售[14] 自营交易是2025年第二季度关键收入驱动因素 覆盖券商平均+20.3%季环比/+45.5%同比 占其总收入的约53.6%(季环比+13.3个百分点/同比+5.5个百分点)[14] 净利息收入展现韧性增长 2025年第二季度同比+5.3% 主要得益于融资成本下降(银行间利率下降)抵消了融资融券(MFSL)利率下降的负面影响[14] * 市场指标与数据 2025年8月A股交易换手率达563% 处于10年区间127%-683%的高端 但距峰值换手率仍有距离[22] 2025年8月月度新开证券账户达265万户 但仍远低于2024年9月或2015年6月/2024年10月 prior峰值710万/680万户的水平[22] 截至2025年8月末 系统融资融券(MFSL)余额激增至2.26万亿元(+22% vs 第二季度末的1.85万亿元) 但融资余额占A股自由流通市值的比例在2025年8月仍仅为约2.5% 接近过去十年平均水平 远低于2015年下半年看到的4.5%的峰值水平[33] 2025年上半年(1H25)A股股权融资额(剔除大型银行资本补充后)同比+65% 但占自由流通市值的比例仍低至0.3% 远低于2015年曾达4.1%的水平[39] * 资金流动与配置 2025年7月非银金融机构(NBFI)存款创历史新高 加上7月家庭存款季节性收缩 引发家庭资产从银行存款向理财产品(如银行理财、股票基金、保险产品等)加速重配置的预期[26] 东方财富(East Money)2025年第二季度客户资金流入环比+140亿元 相比2024年第四季度/2025年第一季度的净流出11亿元/18亿元 趋势显著扭转[48] 2025年前7个月(7M25)非银金融机构存款流入已达4.7万亿元 有望创历史纪录[48] 权益及混合型基金销售与股指 historically 高度相关 通常滞后股市回暖2-3个月加速 2025年上半年新发权益及混合基金销售同比+118.0% 但基数较低[43] * 估值与敏感性分析 H股覆盖券商目前平均估值仅0.82倍2026年预期市净率(P/B) 低于10年历史平均估值1.1倍P/B[73] 敏感性分析显示 在"慢牛"情景下 覆盖券商平均ROE可提升至10% justifying 2026年预期P/B为1.0倍 在"大牛"情景下 ROE可提升至12% justifying 2026年预期P/B为1.2倍[1][7][69]