行业与公司 - 行业：创新药、生物类似药、医疗器械及医疗服务 [1][10][12] - 公司：复星医药（Fosun Pharmaceutical）及其控股子公司（如Henlius、Gland Pharma、Sisram等） [1][18][44] 核心观点与论据 1 业绩拐点与盈利改善 - 公司预计实现全面盈利改善，创新药板块增长为核心驱动力 [1][12] - 2025年员工持股计划（ESOP）设定目标：创新药销售复合年增长率（CAGR）19%、净利润CAGR 20%（2024-27e） [2] - 2025年净利润预计增长20%，2025-27年净利润CAGR为20% [5] 2 创新药估值与管线进展 - 创新药占公司总估值68%，2030年预计占药品销售45%（2025年约30%） [3] - 子公司Henlius（复宏汉霖）估值720亿元人民币（当前市值420亿元），核心管线包括： - HLX43（PD-L1 ADC）：美国市场调整后峰值销售额39亿美元（未调整56亿美元） [19][23] - HLX22（HER2单抗）：美国、欧洲、日本市场调整后峰值销售额27亿美元（未调整41亿美元） [20][23] - Serplulimab（PD-1）：全球首个用于一线ES-SCLC的PD-1，美国BLA申请预计2026年上半年提交 [21][68] - 非Henlius管线（自研）占创新药估值41%，包括DPP-1、MEK1/2、AR1001等 [3][29] - 2023年第三季度两项资产（DPP-1和FX6837）对外授权，体现研发平台价值 [3][31] 3 非核心资产剥离与财务优化 - 2024年至2025年上半年通过出售非战略资产（如Gland Pharma 6%股权、和睦家医疗股权等）回收约50亿元人民币 [4][40] - 管理层承诺未来三年每年通过处置资产实现30亿元人民币资本回报，用于改善资本结构和加大创新投入 [4][40] - 债务水平持续降低，财务韧性增强 [4][12] 4 子公司与关联公司贡献 - Henlius（持股63.4%）：2024年销售额56.28亿元人民币，YTD股价上涨274% [2][18] - Gland Pharma（持股51.83%）：2025年第一季度营收同比增长7%，净利润同比增长50% [44][98] - Sisram（持股71.4%）：预计2025年下半年业绩改善，亚太地区增长及新产品（如DAXXIFY）推出 [44][113] - 直观复星（持股40%）：达芬奇手术机器人中国累计安装超460台，2024年新增58台 [44][105] 5 估值与评级上调 - A股目标价上调至42元人民币（原29元），H股目标价上调至33港元（原20港元） [5][8] - 评级由“中性”上调至“超配”，基于SOTP估值框架 [5][8][45] - 当前A/H股2025年预期市盈率分别为25.8倍/17.9倍，低于行业平均 [7][12] 其他重要内容 - 研发效率提升：非Henlius研发费用占收入比例11%（2024年），低于恒瑞（24%）、翰森（22%）等同行 [30][81] - 国际化进展：Henlius生物类似药海外收入预计2025-26年实现双位数增长，7-8款产品未来3-5年全球上市 [76][80] - 风险因素：带量采购（VBP）对生物类似药收入的潜在影响（90%现有销售可能受影响） [77] 数据与单位换算 - Henlius估值：720亿元人民币（约79亿港元） [23][54] - 资产剥离收益：约50亿元人民币（2024-1H25） [4][40] - HLX43美国峰值销售额：未调整56亿美元，调整后39亿美元 [19][23] - 复星医药总市值：752.15亿元人民币（A股） [7] 注：所有数据及观点基于摩根士丹利研究报告（2025年9月8日） [6][50]