医疗设备行业与公司分析 行业概况与核心观点 * 医疗设备行业与药品耗材存在显著区别 医疗设备采购资金来源于医院自筹 地方财政或国家补贴 而非医保直接支付 因此全国性集采难以推行 未来更可能以省级或区域为单位对成熟产品进行集采[2][4] * 医疗设备采购周期长 通常需6个月至1年 决策权在卫健委领导或医院院长手中 而药品耗材更多由科室主任决定 这导致设备公司业绩与终端招采节奏不一致[1][5] * 国内医疗设备市场2025下半年有望恢复正增长 但迈瑞2025上半年国内市场下滑33% 因大监护设备需求下降 未来增长取决于十五规划医院建设[1][9] * 医疗器械集采政策尚无定论 目前全国集采比例仅约3% 集采价格降幅通常为40-50% 主要影响经销商利润 对厂家出厂价影响相对有限[16] * 行业面临较大财政压力 包括政府 医院及个人资金紧张 以及医保压力巨大 一些省份已出现医保资金不足问题[17] 头部公司业绩表现与分化 * 联影医疗2024年Q1实现正增长 但Q2至Q4连续三个季度营收负增长 2025年Q1恢复正增长 其大规模影像类设备渠道库存少 业绩更能直接反映终端需求 但表现滞后约半年[6] * 迈瑞医疗及澳华内镜从2024年Q4开始营收下滑 至2025年Q2才恢复正增长 主要受渠道库存调节影响[7] * 开立医疗业绩波动较大 2025上半年仍以海外市场为主导 受渠道库存影响[7] * 新产业（IVD化学发光领域）2025上半年国内业绩下滑13% 受终端试剂消耗影响 整个IVD行业面临政策压力 包括项目拆分 检验互认和技耗分离 以及DRG限制对检测人次的压力 但其市占率仍在提高[9] 海外市场与国际化发展 * 海外市场表现出更强劲增长潜力 迈瑞 澳华 开立等公司在海外毛利率提升明显 受益于产品结构升级和客户群体优化[3][10] * 迈瑞医疗海外业务收入与国内基本持平 海外毛利率与国内相当 表明其产品价格更合理 客户和产品结构优化 其IVD板块在海外占比较低 而IVD是毛利率最高细分领域之一 未来海外毛利率有望进一步提升[11] * 2025年是关键节点 联影 迈瑞等公司海外营收占比可能超过国内 甚至海外毛利率也有望超过国内 但整体看 国内设备公司净利润水平仍较高（20-30%）海外很多仅为10%左右[19] * 国际化是设备公司非常重要的发展方向 随着产品结构和客户结构向高端化发展 毛利率也在提升 国际板块盈利能力逐渐增强[13] 核心竞争力与市场前景 * 国内品牌在超声及内窥镜软镜领域市占率提升前景良好 即使市场波动 国产品牌仍具竞争力 预计随招投标恢复将保持增长势头[1][8] * 国内医疗设备核心竞争力在于成熟供应链 快速产品迭代和成本优势 通过进入三甲医院并获得医生反馈 可快速进行产品迭代升级 这些经过验证的产品能进入欧美等高端市场[3][14] * 国内医疗设备在三甲医院的市占率显著提升 三甲医院医生能提供充分反馈推动产品迭代升级 改进后设备可进入欧美市场及东南亚 非洲和拉美等新兴市场 市占率有望进一步提高[13] * 手术机器人领域从几年前与外资品牌存在差距 到如今大部分医生反馈差距不明显 2025上半年手术机器人在海外放量超预期 证明国内设备快速迭代满足了海外需求[14][15] 创新药与临床试验 * 仿制药集采一直在进行 2024年第十批集采过于极端 2025年进行了纠偏 优化报价方案和竞争规则[22] * 创新药大部分估值来源于欧美市场 国内医保政策对创新药定价支持力度较大 单个药品峰值从最早50亿提升到80亿 2025年还将推出商业保险目录 对定价较高产品提供覆盖 如果商业保险发展良好 将进一步改善创新药支付情况[22][35] * MNC公司每年研发投入约1700亿美元 其中一部分用于BD（业务开发） 历史上每年首付款金额约100亿美元 占比非常低 由于未来几年专利到期金额非常高 如果产品数据表现良好 MNC公司一定会花钱购买以补充管线[23] * 在中国进行临床试验成本相对较低 但挑选病人标准严格且数据质量受质疑 MNC公司购买知识产权并非为了省钱 而是为了抢时间 例如通过购买现成数据可节省5-8年时间 快速占领市场[24][25] * 中国临床数据可信度有显著提升 MNC在中国市场投入大量资金购买临床产品 表明他们对数据信任 中国拥有大量未经治疗患者群体 使得某些药物在中国试验中效果可能优于其他国家 多中心研究增加了数据可靠性[26] * 临床试验成本因癌种和阶段不同 一个病人费用约3-4万美元 血液肿瘤患者每人费用约七八十万元人民币 自身免疫疾病相对便宜（小几十万元） 其他实体瘤需四五十万元左右[27] * 当前融资环境下 许多医药公司重新启动了之前暂停的项目 一期临床或独立一期临床通常需一两千万人民币 可产生有价值数据 增加BD机会 很多公司重新开始推进之前搁置的一些P3项目[29] 具体产品与市场情绪 * PD-1 VEGF联合疗法目前尚无法下定论能否颠覆现有疗法如Keytruda 2025年由于辉瑞 BMS等大型跨国企业进行高额首付款收购 使资本市场对这一赛道充满信心 相比2024年 因有大型MNC背书 成功概率显著提高[30] * 资本市场目前对中国生物制药公司态度较为乐观 一些MNC开始关注并购买中国研发的新分子 市场情绪转好加上MNC大额投资 使企业更自信并愿投入更多资源研发 形成正循环机制[31] * 药品退货是概率事件 并不一定意味产品质量有问题 有时是由于MNC战略调整 如果多起退货都因中国数据可信度问题引发 将是严重问题 但发生概率极低[32] * 国内创新药市场前景广阔 例如康方生物2025上半年销售额达20多亿元（2024年全年为20亿元） 尽管一些双抗类药物如PDY和VGFR定价较高（每年约16万元） 但销售额也达十几亿元 尽管存在消费降级趋势 但医保对创新药支持力度在提升 未来可能会有商业保险覆盖[33][34] * 康方生物的数据一直备受关注 但目前尚无确定结论 Summit如果能迅速卖给MNC 将有助于加快临床试验进程 否则辉瑞等大公司可能会抢占先机 2025年整体以BD催化为主 大部分重大BD将在第四季度实现 因此八九月份可能出现空窗期 但第四季度仍有许多临床数据发布[36] * 美联储降息预期将直接提升CXO板块 因海外小型制药企业融资环境改善 会增加早期研发需求并外包给国内企业 对国内创新药行业也是利好消息 因海外newco数量增加将带来更多合作机会[37]