行业与公司 * 券商行业[1] * 头部券商[2][20] * 国泰海通非银金融团队[21][22] 核心观点与论据 业务模式转变 * 券商盈利模式从手续费业务转向资本中介业务 传统收费业务被资本中介业务取代[3] 资本中介业务占比增加[1] * 券商主要盈利来源是自营业务 提供资本中介服务以及收益率较为确定的固收类投资[12] * 券商组合呈现固收加对冲策略特征[9][12] 客户需求与服务模式 * 零售客户投融资需求主要体现在投资端 证券公司通过轻资产模式提供服务 包括经纪业务 财富管理代销业务以及两融等信用类业务[4] * 机构客户更依赖重资本服务 券商通过重资本业务作为收入来源[4] 机构业务呈现爆发趋势[8] * 企业客户主要需要融资服务 券商提供投行业务手续费以及股权质押利息收入[4] 部门价值贡献 * 研究和投行部门直接创收比例不高 但对券商整体价值贡献巨大 能形成影响力并促进重资本业务发展[5] 政策影响 * 资管新规打破刚兑 推动居民增配权益类资产 券商零售业务显著增长[6] * 资管新规后居民通过金融产品入市 推动资管机构规模增长 提升机构服务需求[8][11] * 企业服务收入受IPO政策等外部因素影响较大[13] 财富管理转型 * 券商将经纪业务部门转型为财富管理部[6] * 中国客户对于增值服务付费意愿较低 更愿意支付佣金而非服务费[7] * 代销模式下客户收益往往低于产品收益[7] 业绩表现与竞争格局 * 券商业绩弹性下降 自营固收资产占比提升 通过衍生品进行对冲[9][10] * 头部券商ROE较高 具备持续超越行业平均水平的潜力[2][20] * 行业竞争格局向头部集中 第10名与第15名 第15名与第20名之间盈利差距扩大[15] * 头部券商业绩集中度提升 市场份额集中度提升是明确发展方向[15][20] 市场表现与投资逻辑 * 券商被称为牛市旗手 牛市带来基本面变化和市场风险偏好提升[19] * 2025年下半年投资推荐逻辑为"A股优于H股 券商优于保险"[22] * 居民配置权益资产方式从自己入市投资股票转向通过金融产品投资股票[16] 其他重要内容 * 场外衍生品蓬勃发展 能提供类似保险的保护功能[8] * 券商资产负债表快速扩张 整体收益率趋于平稳[8] * 财富管理产业链收入包括代销收入和资管业务收入[6] * 许多证券公司选择并购重组以提升综合服务能力[15]