涉及的行业与公司 * 行业：房地产行业，特别是出险民营房企的债务重组与重整 [1][2] * 公司：金科股份、碧桂园、融创中国、旭辉控股、龙光集团、远洋集团、世茂集团、施浪 [1][2][3][4] 核心观点与论据 债务重组进展与时间表 * 多家千亿级民营房企正进行债务重组，预计在2025-2026年间完成 [1] * 金科全面重整已于2025年5月获最高法院批准，预计2026年3月完成资产负债表调整 [3] * 碧桂园境外债务重组预计2025年11月生效 [3] * 融创、旭辉、龙光、远洋的境内外重组方案大部分将在2025年内获批，最晚2026年上半年落地 [3] * 世茂和施浪主要集中在境外重组，施浪方案已于2025年7月生效 [4] 债务重整与重组的区别及影响 * 债务重整是对公司所有资产和负债的全面梳理，如金科总资产从1700亿人民币减少到500亿人民币，总负债从1900亿人民币削减至资产负债率30%以下 [6] * 债务重组主要针对有息负债，通过展期、利率调整或削减来改善财报，如融创、旭辉通过大比例削减有息负债 [6] * 两种方式均旨在降低负债、提高净资产，改善财务健康状况 [5] 具体公司重组方案分析 金科股份（全面重整案例） * 操作步骤包括扩股（10股转增10股）和资产优化，将部分子公司及项目公司股权连同负债划转至特殊目的信托 [7][8] * 产业投资人购买部分股份，另一部分发放给债权人抵偿欠款，当前股票市值约80亿人民币 [8] * 信托中的项目由金科继续负责建设和销售，通过动态现金流偿还投资人 [8] * 新引入投资人包括四川省属发展基金、中国长城资产等国有企业，持有约5%股权，增强信用背书 [8][9] 碧桂园（境外债务重组） * 涉及金额约10040多亿美元（包括未付利息），总计约1000亿人民币 [10] * 债权人可选五个选项：现金要约收购（每1美元债权面值回购价0.10美元，上限2亿美元）、强制可转债（期限6.5年，上限20亿美元，转股价2.6元）、中期债务工具加可转债搭配（票据期限7.5年）、长期债务工具加可转债搭配（票据期限9.5年）、纯长期工具（期限11.5年，上限15亿美元） [10][11] * 可转债占比可能超50%，前期现金兑付比例低，本金摊销前低后高（从参考日后18个月开始增加至90个月） [10] 融创中国 * 是行业内第一家进行境外债务重组的公司，首次重组始于2022年并于2023年生效，但因力度不足导致美元债付息违约，正在进行第二次重组 [15] * 第二次重组采取更严格方法，所有债务统一安排，无现金邀约选项，仅包括强制可转股份 [15] * 二次重组中投资人获得的股票有25%需赠予实控人崔宏伟，以保证其持股比例不被大幅摊薄，并实施大规模员工激励计划（新授予股票占扩大后股本7%左右） [15] 重组对财务状况的影响 * 重组后有息负债削减幅度可达60%以上，部分公司达70% [20] * 综合回收率境外约50%，境内可达55%至60% [20] * 重组前债务比例在1:8到1:10之间，重组后调整至1:4到1:5，企业付息能力改善但现金流仍紧张 [24] * 旭辉表现最好，年销售额与存量债务比率约1:2到1:2.5，接近理想水平（1:1或1:1.2至1:1.3） [22][25] * 世茂表现较差，境外重组后销售与存量债务比率仍在1:7到1:9之间 [25] 投资机会与风险 风险 * 债转股可能导致短期股价大幅下跌，如远洋集团2025年初重组生效后股价一季内下跌60%，世茂集团2025年7月重组生效后股价迅速下跌一半 [26][27] * 强制可转债存在股价下行风险，如碧桂园当前股价约0.6元，转股价格2.65元，存在较大向下调整空间 [27] * 本金偿还多集中在后期，如前60个月内本金开销基本不到5%，倒数第二年需偿还35%，最后一年需全部偿还 [13] * 长期工具利率较低（现金付息利率0.5%，实物付息利率1.5%） [13] 机会 * 完成债务重组后，企业可通过优化土地储备、重新开发老项目（如规划调整或产品改造）提升权益价值，长期有望释放经营红利 [2][29][30] * 债转股过程提供黄金交易窗口，灵活资金可抓住短期波动机会 [26][29] * 项目重组后可能出现减值回拨，增加利润，未来重点在于优化土地质量而非重新拿地 [31] * 长期价值重估开端可能在2026年债转股结束时，有望获得5到10倍回报 [31] 境内外重组方案差异 * 境外方案相对简单，选项通常为现金、留债、转换成股份 [16][19] * 境内方案更复杂多样，包括现金、资产抵债（以物抵债、单一资产抵押、集合信托抵押）、股票选项、特定资产信托等 [17][19] * 境内操作如资产拨出成立信托并用信托份额抵给投资人，海外一般不会采用 [16] 其他重要内容 * 万科被长期看空 [34] * 除主流地产股外，其他资产在长期内可能更具投资价值，建议2026年进一步考虑这些机会 [32][33] * 管理层激励计划是重组方案的重要组成部分，以确保团队稳定性 [15]