全球宏观展望与策略纪要关键要点 涉及的行业与公司 * 纪要涉及全球宏观经济、利率、外汇、大宗商品及新兴市场等多个领域 [1][3][4][5][6][7] * 分析覆盖美国国债、欧洲主权债券（德国、法国、意大利等）、英国金边债券、日本政府债券等 [3][4][34][36][47] * 大宗商品分析涵盖原油、欧洲天然气、铜、铝、镍、锌、黄金、白银及农产品等 [5][8][84][87][88][89][93][94][98][131] * 外汇分析包括美元、欧元、日元、英镑、人民币及新兴市场货币等 [6][8][56][58][69][73][79][134] 核心观点与论据 美国利率 (US Rates) * 预计美联储将在2025年9月进行首次降息 并在2026年第一季度末将联邦基金利率目标区间降至3.25-3.50% [3][11][12] * 预测2025年底2年期和10年期国债收益率将分别达到3.50%和4.20% [11][12] * 前端利率风险仍偏向下行 因劳动力市场疲弱且美联储政策结果分布偏向更多宽松 但维持久期中性立场 因多头头寸目前承担显著的负利差 [13][15] * 持有5s/20s曲线陡峭化头寸 作为表达中期看涨观点的有吸引力且低贝塔的策略 因通胀风险上升环境中期限溢价风险及美联储独立性担忧可能推高长端利率 [3][16][18] * 预计美国财政部将在2026年5月开始进行多个季度的票息发行规模增加 以应对扩大的财政赤字和到期债务 [19][21][22] 国际利率 (International Rates) * 发达市场曲线（美国、德国、英国、日本）在本周初因投资者重新关注曲线长端而普遍出现熊市陡峭 但后半周回吐部分涨幅 [4][34][36] * 德国曲线期限溢价有限、正利差改善以及长期对欧洲政府债券需求改善 支持对德国期限保持温和的中期看涨偏向 但近期保持中性 [36][37][39] * 法国与德国利差可能在75-85基点范围内交易 预计政治动荡后明年将进行财政整顿 [40][43] * 在英国 退出接收11月英国央行OIS头寸 因货币政策委员会暗示未来几个月放宽政策的门槛正在提高 并进入2s/10s金边债券曲线陡峭化头寸 [36][44][45][49] * 日本政治不确定性持续 若自民党决定提前进行领导层选举 预计反应相对温和 存在温和熊市陡峭或扭曲陡峭风险 [47][48] 外汇 (FX) * 美元看跌背景仍然存在 支撑因素包括全球增长动能改善、美联储不对称宽松倾向以及对美联储独立性的担忧 [56][58] * 财政政策应是外汇差异化的主要来源之一 进一步的美债曲线陡峭应对美元不利 [61][63] * 保持看涨欧元/美元 4季度目标1.20 1年期目标1.22 因欧盟/德国财政影响、美国增长放缓、美联储独立性担忧以及潜在的俄乌停火等因素支撑 [69][72] * 日元 domestic uncertainties keep USD/JPY range-bound near term with forecasts of 146 in 3Q 142 in 4Q and 139 in 2Q26 [73][78] * 保持看涨人民币观点 预计美元/人民币4季度至7.10 2026年2季度至7.05 中国人民银行可能维持其较强的人民币指引 [79][81] 大宗商品 (Commodities) * 石油市场面临相当大的过剩 中国库存增加的规模和驱动因素存在不确定性 暂时保持价格预测不变 Brent原油2025年预测70美元/桶 2026年58美元/桶 [8][88][131] * 欧洲天然气市场进入冬季时库存水平处于历史低位 面临挪威维护、中国液化天然气竞争加剧以及潜在监管和天气不确定性等持续风险 重申看涨4季度立场 目标价42欧元/兆瓦时 [8][89][93] * 未来几个月 随着美国进口和中国需求在2025年上半年提前透支后消退 铜价面临更多看跌压力 趋向每吨9,000美元 [8] * 多数农产品综合价格周环比下跌 总体投资者持仓周环比减少-3% 此前曾达10周高位 [8][98][102] 新兴市场 (Emerging Markets) * 保持超配新兴市场外汇和本地利率 因全球增长韧性和美联储宽松政策继续带来帮助 但估值昂贵使得保持标配新兴市场公司债和低配新兴市场主权债 [7][8][105][107][113][121] * 新兴市场外汇风险偏好指数从7月初的1.93降至0.39 头寸看起来更清晰 [105][107] * 鉴于弱于预期的8月非农就业数据 坚持在新兴市场主权信贷中保持谨慎立场 并保持低配EMBIGD 主权债看起来紧张 并且表现优于新兴市场公司债（年初至今9.1%对比6.5%） [116][121] 其他重要内容 全球经济预测 * 预计美国2025年GDP增长1.4% (q4/q4) 核心PCE通胀升至3.5% (q4/q4) 失业率到2025年底稳步上升至4.5% [12] * 预计中国2025年GDP增长4.8% 2026年增长3.6% [125] * 全球通胀预计从2025年的2.6%降至2026年的2.7% [125] 资金流动与需求 * 外国官方机构的需求在全球外汇储备减少的背景下仍然疲弱 [29] * 剥离活动(Stripping activity)近几个月有所放缓 [29] * 修订后的外国和LDI需求预测表明 其他投资者需要吸收8740亿美元的额外国债供应 [30][31] 策略头寸 * 外汇：解除美元/日元空头 并启动财政相对价值篮子（买入挪威克朗、瑞典克朗、瑞士法郎 卖出英镑、美元、日元） [8] * 利率：关闭接收10月25日欧洲央行ESTR和接收1Yx1Y ESTR 但通过期权保留看涨风险敞口 保持10s/30s欧元互换曲线陡峭化偏向 [36][39][53]