公司及行业覆盖 * 该纪要由摩根士丹利研究团队发布 专注于北美互联网行业 涵盖大型科技股和中小型股 涉及生成式人工智能 共享经济 在线旅游 广告技术 视频游戏 在线约会和语言学习等多个细分领域[1][2][3] * 提及的大型科技公司包括 Alphabet 谷歌 GOOGL Meta Platforms META 亚马逊 AMZN 中小型公司包括 DoorDash DASH Chewy CHWY Duolingo DUOL Unity Software U 和 Roblox RBLX 此外还涉及 Uber UBER Lyft LYFT 在线旅游公司如 Airbnb ABNB Booking Holdings BKNG Expedia EXPE 以及广告技术公司如 The Trade Desk TTD AppLovin APP 和游戏公司 Take-Two Interactive TTWO[1][2][50][53][58] 核心观点与论据 宏观生成式人工智能 GenAI 催化剂与辩论 * 预计领先模型将持续改进并加速发展 因模型改进存在多个向量 包括预训练和后训练 充足的资本获取 芯片计算能力提升 以及代理能力开发仍有长路要走 下一代模型发布来自 OpenAI Alphabet Anthropic Meta 和 xAI 是关键催化剂[5] * 预计代理体验将通过带来更个性化 互动和全面的消费者互联网体验 导致消费者钱包在所有类别中更持久的数字化 这将为所有类别的独特 差异化库存和产品服务带来更高价值 需要克服的障碍包括更多计算能力 更长的思维链 改进的推理能力 为商业特定任务开发强化学习环境 以及更顺畅的端到端购买交易能力 新代理功能发布是关键催化剂[5] * 预计 2026 年六大资本支出方的数据中心资本支出总额约为 5050 亿美元 同比增长约 24% 即 970 亿美元 2027 年资本支出约为 5860 亿美元 增加约 810 亿美元 Meta Alphabet 亚马逊的资本支出达到税息折旧及摊销前利润 FCF 的约 55%-80% 鉴于对多个千兆瓦 GW 数据中心的承诺 每个 GW 数据中心的资本支出仍约为 400-500 亿美元 以及预期的推理需求 资本支出估算仍有上行压力[5][6][7][9][10][12] * 定制硅 TPU Trainium 越来越有可能变得重要 容量限制和具有吸引力的成本性能比将导致第三方继续测试特定应用集成电路 ASIC 解决方案 若客户采用 ASIC 预计将从推理工作负载开始 基础模型并未给予 Alphabet 或亚马逊在执行定制 ASIC 机会方面的信任 因此此处的吸引力全是上行空间 第三方测试采用 TPU Trainium 的公告是关键催化剂[5] Alphabet GOOGL 观点与论据 * 对 Alphabet 维持增持评级 目标价 210 美元 看涨情形目标价 260 美元[15] * 基础情形预计 2025 年下半年 2026 年搜索收入增长约 12% 9% 更快的加速增长未被定价 对其加速的创新步伐和漏斗顶端的领先地位持建设性态度 反复调查显示 Alphabet 在商业漏斗的顶部 中部和底部保持领先地位[16][18][19] * 基础情形预计 2026 年谷歌云 GCP 增长约 31% 36% 基础模型并未给予其持久更强执行的信任 也未包含具体的 TPU 贡献 因此此处的吸引力全是上行空间 像 OpenAI 和 Meta 这样的大型公司签署 GCP 关系可能为 2026 年谷歌云增长贡献约 300 个基点[16] * 关键催化剂包括广告检查 调查 行业对话 产品发布 披露和调查 以及进一步的客户吸引力和调查[16] Meta Platforms META 观点与论据 * 对 Meta 维持增持评级 目标价 850 美元 看涨情形目标价 1100 美元[24] * 基础情形预计 2025 年第四季度 2026 年收入增长约 23% 18% 更快的增长未被定价 对其驱动参与度和收入增长的复合和加速驱动因素感到鼓舞[25] * 预计下一代 Llama 模型将于 2026 年初发布 鉴于 2025 年春季 Llama 的失误和随后的团队调整 预计首次产品发布将经过充分测试和优化[25] * 基础情形预计 2026 年 2027 年收入增长约 18% 15% 因看涨期权未被定价 搜索作为一个例子 是到 2028 年约 220 亿美元的年收入机会[25][30] * 调查结果显示 Meta AI 的使用率已与 ChatGPT 和 Gemini 持平 尽管其发布晚了约 6-12 个月[25][26][28] 亚马逊 AMZN 观点与论据 * 对亚马逊维持增持评级 目标价 300 美元 看涨情形目标价 350 美元[32] * 分析其数据中心平方英尺承诺和前瞻需求表明 他们正在为 2026 年 20% 以上的增长做准备 基础模型预计 2026 年增长 19% Rainier 数据中心集群预计于 2025 年第四季度 2026 年第一季度开始上线[33][34][35][37] * 仍看到北美零售利润率有路径超过 2018 年约 1% 的水平 目前 2025 年第二季度为 -1% 基础模型预计直到 2028 年才能回到 2018 年水平 这 speak 了其 2026 年 2027 年每股收益 8 9 美元以上的潜在进一步上行空间[33][38][39] * 相信生鲜杂货的商品利润率处于其各种零售产品类别中较高的一端 只要杂货履约 运输成本不比平均水平高约 500-600 个基点 或比平均水平高 25% 亚马逊将能够从生鲜中产生增量税息折旧及摊销前利润[41][42] 共享经济观点与论据 * 对 Uber 和 DoorDash 维持增持评级 Uber 目标价 115 美元 看涨情形目标价 135 美元 DoorDash 目标价 300 美元 看涨情形目标价 370 美元[43] * 预计 2026 年 Uber 和 Lyft 的美国出行次数将分别增长 15% 12% 青睐 Uber 的规模 跨平台战略和忠诚度产品[43] * 预计 Deliveroo ROO 可为 DoorDash 在 2026 年增加约 3 亿美元以上的年度调整后税息折旧及摊销前利润 具有高个位数百分比增值的机会[43][46][47] * 自动驾驶规模虽小但在加速 最新的城市级模型暗示到 2030 年自动驾驶里程将达到约 15 亿英里 仍不到美国行驶里程的 0 1% 2026 年有多个城市发布和合作伙伴关系需要关注[43][44][45] 在线旅游代理 OTA 观点与论据 * 预计 2026 年 Airbnb Booking Expedia 的间夜量增长稳定在 7% 7% 6% 增长将取决于宏观休闲旅游需求和替代性住宿趋势[49] * 预计 Booking 增加的绝对替代性住宿间夜量将连续第五个季度超过 Airbnb 到 2026 年底 Booking 的替代性住宿间夜量预计将达到 Airbnb 的约 85% Airbnb 在北美 拉丁美洲领先 Booking 在欧洲 亚太领先[49] * 认为 Alphabet OpenAI Meta 等在旅行漏斗顶部 灵感 搜索 发现 处于领先地位以保持或获取份额 这对 OTA 构成风险 风险更多是关于流量组合从 OTA 高利润率 更好单位经济的直接流量转移 而非去中介化[49] 广告技术观点与论据 * 对 AppLovin 和 Unity 维持增持评级 AppLovin 目标价 480 美元 Unity 目标价 40 美元[50] * 认为 AppLovin 新的自助服务可能释放电子商务上行空间 预计 Axon Ads Manager 是关键催化剂 以扩大采用并推动其 7 5 亿美元电子商务预测的上行空间[51] * 认为 Unity 可以显著提高广告网络性能 而不会削弱 AppLovin 的成功 市场仍然庞大且自筹资金 AppLovin 的增长越来越与 Unity 重叠有限的非游戏垂直领域相关[51] * 亚马逊需求侧平台 DSP 在联网电视广告中迅速获得关注 最近与 Netflix Roku 和迪士尼签署合作伙伴关系以扩大覆盖范围和库存 亚马逊的存在给 The Trade Desk 带来越来越大压力[51] * 在线广告增长集中在搜索 社交和联网电视 人工智能工具的进步有助于围墙花园越来越多地从开放网络获取份额 使 The Trade Desk DoubleVerify IAS 和 Criteo 等暴露的公司面临越来越大压力 并限制了其开放网络 除联网电视外 产品的上行空间[51][52] 视频游戏观点与论据 * 对 Roblox 和 Take-Two 维持增持评级 Roblox 目标价 170 美元 Take-Two 目标价 275 美元[53] * 只有最高质量和差异化的内容才能在这个日益集中的游戏行业吸引受众份额 Take-Two 凭借像 GTA 这样的顶级知识产权 仍然处于增加行业渗透率的有利位置[55] * 移动游戏在经过多年不稳定增长后 正稳定在未来的中等个位数百分比增长 执行良好的发行商如 Zynga Take-Two 在新游戏上取得了持续成功[55] * 用户生成内容驱动的游戏平台正在获得关注 并推动行业增长的更大份额 看好这一趋势 但认为只有少数成功玩家的空间[55] * 游戏中的广告货币化虽缓慢但可扩展 King 和 Zynga 是它可以规模化完成的例子 看好整个游戏覆盖范围内的机会[55] * 估计移动游戏增长将继续 最终逐渐减少 2023 年至 2030 年预计年复合增长率为 5%[57][60] 在线约会和语言学习观点与论据 * 对 Duolingo 维持增持评级 目标价 500 美元 看涨情形目标价 615 美元[58] * 认为产品主导的转型是可能的 但需要时间和执行 需要改进的产品和可能更低的货币化来重新创造产品市场契合度[59] * 认为生成式人工智能可以显著提高匹配质量 将行业从数量转向质量 并可能重新点燃用户兴趣[59] * 尽管第三方数据指向今年用户增长大幅减速 但认为增长依然 intact 亚洲持续增长势头 能源推广带来顺风 以及庞大目标市场且 Duolingo 仅捕获全球语言学习者的中个位数百分比[59] * 苹果与 Epic 诉讼的裁决为美国 iOS 系统打开了直接支付采用的大门 认为 30% 以上的采用率是可以实现的 这可能带来超过 5% 的税息折旧及摊销前利润上行空间 额外的监管开放可能即将到来[59] * 预计美国在线约会收入增长在 2025 年可能首次出现显著负增长 但如果关键公司 Match Group 和 Bumble 能够成功推动转型 可能在 2026 年转为正增长[61][62] 其他重要内容 * 摩根士丹利覆盖其研究报告中的公司 并寻求与之开展业务 因此可能存在利益冲突[4] * 报告包含分析师认证和其他重要披露信息[4] * 包含多只股票的风险回报分析 目标价 看涨和看跌情形目标价 关键财务指标预测 投资驱动因素 风险以及所有权定位等详细信息[64][81][97][112][129][147][164][182][202]