涉及的行业和公司 * 行业为半导体存储器行业 具体聚焦于DRAM和高带宽存储器（HBM）市场[1] * 涉及的公司包括SK海力士（SK hynix SKH）[1][38]、三星电子（Samsung Electronics SEC）[1][38]和南亚科技（Nanya Technology NYT）[1][38] 报告对三者的投资评级顺序为SK海力士[增持] > 三星电子[增持] > 南亚科技[中性][1] 核心观点和论据 HBM技术演进与定制化趋势 * 内存角色从被动转变为主动 在由数百个芯片无缝连接的环境中 存储器成为设计先进AI基础设施总拥有成本（TCO）中更重要的部分 内存制造商期望HBM成为系统智能的主动组成部分[1] * 定制HBM（cHBM）将具备不同的特性和处理能力 逻辑芯片设计（LPDDR与HBM协同工作 以及集成在HBM堆栈内的计算逻辑）将成为性能差异化的关键因素 以满足不同客户需求[1] * 内存制造商报告称已有多个客户正在洽谈cHBM业务 并强调了与晶圆代工厂和其他供应链合作伙伴合作的重要性[1] * 内存制造商现在提供从HBM芯片到逻辑芯片、LPDDR、PIM的全栈解决方案 并为不同级别的AI基础设施提供必要的存储解决方案[1] HBM在AI功耗优化中的关键作用 * 与HBM3/3E世代相比 内存制造商日益强调HBM在节能方面的价值主张[7] * AI计算需求激增（训练计算量每年增加约4倍）导致功耗爆炸性增长（数据中心功耗占全球电力消耗的比例将从2025年的1.5%上升至2030年的3.0%）[7] * 到2030年 AI服务器将占数据中心功耗的65% 较2023年增长56倍[7] * SK海力士认为更高的堆叠和带宽是先决条件 未来的内存解决方案将包括新架构 以提高机架规模的加速器密度 从而提升每机架性能（HBM每10%的能效提升可转化为服务器机架2%的节能）[7] * HBM功耗占机架功率密度的比例预计将从2023年的12%上升至2028年的18%[8] 新兴内存技术的发展 * 内存制造商正瞄准商业化新兴内存解决方案以迎合特定应用 类似于后端封装领域（如CoWoS和CoPoS）创造性的增加[12] * 除众所周知的CXL（计算快速链接 内存共享）和PIM（存内计算 将内存和逻辑功能合并到单个芯片中）外 三星还提及LPD5X-PIM（将移动DRAM和计算功能结合到单一芯片中）以及专门针对性能分层NAND闪存存储市场的Z-NAND[12] * 三星推出了SOCAMM2 其外形尺寸/功耗比针对NVDA Vera CPU的DIMM小70%[12] * 边缘AI是下一个增长点 Winbond预计边缘AI硬件总潜在市场（TAM）在2023年至2030年期间的复合年增长率（CAGR）为21% 到2030年达到500亿美元[12] * 当前以训练为主的需求最终将渗透到云端乃至边缘 在智能手机、汽车、家电等边缘设备上运行AI功能将需要低延迟、高能效和高带宽的内存[12] * Winbond重点介绍了CUBE（通过TSV和TCB堆叠的4-Hi HBM） 内存制造商正在准备VFO（垂直扇出）作为潜在的边缘AI解决方案[12] * 内存供应商预计先进的边缘AI解决方案将在未来2-3年内准备就绪 以实现有意义的市场应用[12] 混合键合技术的应用承诺 * 相较于报告中对混合键合在2027年下半年采用的基本假设 内存制造商日益承诺在20-Hi HBM中实施混合键合解决方案 甚至在16-Hi HBM4E中进行测试[15] * 堆叠高度限制和能效是两个主要原因 三星管理层指导称 与TCB相比 混合铜键合（HCB）允许层堆叠提高33% 热阻改善20%[15] * 尽管存在多项技术挑战（如无间隙键合、后端一流洁净室空间、较低良率等） 但混合键合技术的研发投资正在增长 Camtek指导其混合键合解决方案的量测检测工具预计在2026年第四季度出货[15] * SK海力士似乎对使用现有TCB工艺交付HBM4E 16Hi解决方案充满信心[15] HBM4资格认证状态与行业竞争格局 * SK海力士于9月12日正式宣布完成支持10Gb/s+（链路速度）的HBM4开发 这证实了其在该领域领先的论点[15] * 该公告指的是客户样品的完成 样品可能很快发出用于CoWoS封装和系统级测试 最终结果预计在11月出炉（竞争对手预计在2026年第一季度）[15] * 与HBM3/3E类似 其余供应商需要满足SK海力士提供的10Gb/s+ HBM4芯片速度规格 其结果可能会影响HBM4的价格谈判[15] 投资建议与市场展望 * 内存股在过去1个月上涨27%（同期SOX指数上涨3%） 因AVGO（增加Open AI作为第四大客户）和ORCL（推理预订收入爆发式增长）暗示AI终端需求能见度更高 以及对未来6-12个月传统内存（DRAM/NAND）价格走强的预期[15] * HBM4认证过程的延迟给新后端投资的速度带来压力 未来几年HBM级别晶圆负载的增加将限制市场传统DRAM比特产量的输出[15] * 考虑到持续的AI需求强度 预计在2027年新的绿地产能扩张开始之前 这种紧张的供需关系将持续[15] * 报告认为内存板块在未来6-12个月的风险回报状况持续有利 建议投资者增持[15] * SK海力士（增持）是首选 因其强大的HBM定位 同时对三星电子（增持）给予增持评级 因其传统内存周期（DRAM/NAND）正在改善[15] * 南亚科技（中性）存在交易机会 因DDR4大宗商品价格反弹强于预期[15] 其他重要内容 * 报告基于2025年SEMICON Taiwan“内存执行峰会”的参会观点[1] * 报告包含了大量图表数据支持其观点 如HBM功耗占比趋势（图3）[8]、数据中心功率容量预测（AI与非AI 图4）[9][10]、公司股价表现对比（图5）[13][14]、SEC和SKH的远期市盈率（P/E）和市净率（P/B） bands（图6-9、17-22、25-28）以及市值与DRAM收入对比（图11、23-24、30-32）等 * 报告末尾附有详细的法律实体、监管披露和地区特定声明[38][72][96] 以及三家主要讨论公司的历史评级与目标价变化表（南亚科技[47]、三星电子[49]、SK海力士[51]）