这份文档是UBS（瑞银）关于中国物流行业的研究报告，内容详实，覆盖了快递和货运代理两大子行业。以下是根据要求整理的全面关键要点。 中国物流行业研究报告关键要点总结 涉及的行业与公司 * 行业：中国物流行业，重点聚焦快递业和货运代理业 [2] * 涉及快递公司：中通快递（ZTO）、圆通速递（YTO）、申通快递（STO）、韵达股份（Yunda）、顺丰控股（SF Holding）、极兔速递（J&T） [2][5] * 涉及货运代理公司：中国外运（Sinotrans）、嘉里物流（Kerry Logistics Network, KLN） [2][4] 核心观点与论据 快递行业：价格竞争缓和，盈利前景改善 * 激烈的价格竞争是2025年上半年中国快递行业盈利的主要拖累因素 [2] * 自7月下旬起，在监管机构“反内卷”行动的推动下，行业价格开始复苏，提价首先在义乌、广东等关键区域开始，随后蔓延至其他地区 [2][3] * 估计此轮提价已影响行业80%的业务量，假设到年底90%的业务量实现平均每件0.3元人民币的环比提价，且其中三分之一流入通达系公司，预计对2025年全年利润的提振可达平均每件0.03元人民币（相较于第二季度每件0.03-0.21元人民币的经常性净利润，提升幅度在14%-100%） [3] * 基于更乐观的单票收入（ASP）展望，上调对通达系公司（YTO, STO, Yunda）2025-27年每股收益（EPS）预测，幅度为0-65% [2][3] * 行业估值有所修复，通达系平均市盈率（PE）已从约12倍的低点恢复至14倍，但较此前15倍的水平仍有上行空间 [29][33][36] * 主要下行风险：行业业务量出现有意义且持续的放缓（8月增长约12%），可能导致规模经济效应减弱，甚至破坏当前友好的定价环境 [3] 顺丰控股（SF Holding）：面临利润率压力，评级下调 * 公司第二季度经常性净利润令市场失望，不利的业务量结构向低价值包裹转移以及加大投资力度，成为其利润率改善的主要担忧 [2] * 由于显现的利润率压力，将公司2025-27年每股收益（EPS）预测下调13%，并将其A股和H股评级下调至“中性” [2][5] * 目前仅预计2024-27年盈利复合年增长率（CAGR）为12%（此前为17%），预测比市场共识低4-10% [5] 货运代理行业：预期底部具备韧性 * 尽管面临中国宏观和中美贸易的逆风，但覆盖的货运代理公司有望保持其盈利韧性 [4] * 原因在于其有潜力持续捕捉全球物流价值链上的业务机会以及中国供应链转移带来的机遇 [4] * 以嘉里物流（KLN）为例，东盟市场现已占其总收入和分部利润的15%和26%，其40%的货运量与空运相关（利润率高于海运）；以中国外运（Sinotrans）为例，其44%的海运量来自中国-东盟航线 [4] * 中国外运宣布出售其在LOSCAM的25%股权，最早可能在第三季度带来18亿元人民币的投资收益 [4] * 预测嘉里物流和中国外运未来三年的盈利复合年增长率（CAGR）分别为5%和6% [4] 投资偏好：极兔为首选，下调顺丰评级 * 在物流覆盖范围内，极兔速递（J&T）因其在海外巨大的增长潜力以及其利润对中国市场定价改善的高度敏感性，仍然是首选 [5] * 顺丰控股则因利润率压力被下调至“中性”评级 [2][5] 其他重要但可能被忽略的内容 * 估值方法：对ZTO、YTO、STO、韵达采用市盈率（PE）估值法；对J&T采用分类加总估值法（SOTP）；对顺丰A股采用企业价值/息税折旧摊销前利润（EV/EBITDA）法；对顺丰H股采用A-H股折价法；对嘉里物流和中国外运H股采用市盈率（PE）法，对中国外运A股采用A-H股溢价法 [50] * 行业风险：中国物流行业的增长对电子商务、国内消费和国际贸易的增长步伐高度敏感，有意义的减速可能拉低行业估值；其他主要风险包括价格竞争加剧、燃油和劳动力成本上涨以及中美贸易政策的不确定性 [51] * 中国外运的特别项目：其经常支付的股息通常从其报告收益中扣除，这可能影响对其真实盈利能力的评估 [4][46] * 数据时效性：报告中的所有数据和估值均基于截至2025年9月15日的市场信息 [17][18][21] 关键运营与财务数据摘要 (截至2025年7月) | 公司 | 业务量 (百万件) | 同比变化 | 收入 (百万元人民币) | 同比变化 | 单票收入 (元) | 同比变化 | 市场份额 (按量) | | :--- | :--- | :--- | :--- | :--- | :--- | :--- | :--- | | 韵达 (Yunda) | 2,162 | 8% | 4,120 | 4% | 1.9 | -4% | 13.2% | | 圆通 (YTO) | 2,583 | 21% | 5,371 | 12% | 2.1 | -7% | 15.8% | | 申通 (STO) | 2,181 | 12% | 4,287 | 10% | 2.0 | -2% | 13.3% | | 顺丰 (SF) | 1,377 | 34% | 18,657 | 15% | 13.6 | -14% | 8.4% | | 行业整体 | 16,400 | 15% | 120,640 | 9% | 7.4 | -5% | - | [7]