行业与公司 * 行业为煤炭行业 涉及政策为煤炭反内卷政策（108号文）和历史上的供给侧改革 [1][2] 核心观点与论据 反内卷政策（108号文）的核心要求与执行进展 * 政策要求2024年产量不超过公告产能 2025年1月至6月产量不超过公告产能的10% 并对生产均衡性和主产区（晋陕蒙疆等）进行重点核查 [3][4] * 各省已完成自查并上报 内蒙古自查结果显示存在严重超产问题 国家能源局正安排进一步抽查 [5] * 政策执行难点在于公告产能的年份未明确 若以2022年1月水平为准 则2022年后核增的约4亿吨产能可能不被纳入 导致超产问题 [6][9] * 大型先进矿井（一级矿井）更易超产 全国494座一级矿井总产能近20亿吨 主产区占比超80% 其面临的减产压力和挑战更大 [7][8] * 政策影响包括超产矿井不再超产 以及部分手续不全的核增矿井（约1.4亿吨）需退回核增前水平 预计总影响量达8500万吨 [1][6][10] 政策出台的背景与目标 * 政策背景可追溯至2024年7月 2025年7月10日国家能源局首次发布正式文件 政策目标并非直接救助行业 而是为实现控制PPI等更广泛的经济目标 [2][15][17] * 煤炭对PPI影响重大 其价格波动率高达41% 且作为上游行业能直接影响电力、钢铁等下游行业 因此调控煤价成为管理PPI的最优选择 [18][20][21] * 与2015年旨在挽救行业的紧迫供给侧改革不同 反内卷政策推进节奏相对缓慢 因当前行业整体盈利尚可 例如2025年7月全国平均利润仍有50元/吨 [15][16] 历史政策对比与进口管理 * 历史上中国曾通过限制进口稳定煤价 如2014年商品煤质量管理办法、2017年延长通关时间、2020年限制澳煤进口 [11][12] * 当前国际局势复杂 直接出台新进口限制措施较难 但国家会统筹安排防止国内煤价上涨导致国外供应大量涌入 [1][12] * 2015年底开始的供给侧改革通过去产能（目标3-5年退出10亿吨）、停建项目及配套支持政策 成功改善行业 使全国一级矿井总产能达20亿吨 单井规模显著增加至年均120万吨以上 [1][13][14] 未来行业趋势预测 * 供给端：2025、2026年仍有新增产能投放（增量约五六千万吨） 但2027年后因资源枯竭新增量可能锐减 [23] * 需求端：火电需求增长有限 2025年因全社会用电量增速下降和光伏装机增加 火电可能0增长或负增长 2026年可再生能源替代作用显著 [23][24] 即便全社会用电量增速保持5% 火电仍需补足1000至1500亿度电的缺口 [25] * 能源价格：预计2025、2026年天然气价格明显下跌 将抑制煤炭市场 2027年煤炭供需或出现明显拐点 [26] * 行业周期：判断行业已进入中长期震荡向上大周期 低点出现在2025年7月 板块持仓低 存在趋势性机会 [29] 其他重要内容 * 反内卷政策需供需双向协调 但仅通过供给端措施（如产能核增、查超产）也能为煤炭行业实现目标 [22] * 当前煤炭公司股价虽高 但源于公司成长 焦煤股估值水平很低（PB为0.7-0.8倍） 部分公司因红利属性变化估值提升 行业估值修复空间较大 [27][28]