涉及的行业或公司 * 全球大宗商品行业 [1] * 具体涉及的大宗商品包括能源（WTI原油 布伦特原油 HH天然气 RBOB汽油 柴油 取暖油） 贵金属（黄金 白银） 工业金属（铜 铝 锌 镍） 谷物（玉米 大豆 豆油 豆粕 小麦） 软商品（咖啡 糖 棉花） 以及牲畜（活牛 瘦猪肉） [11] 核心观点和论据 * 公司认为当前是重新审视大宗商品波动率套利策略的时机 因为最严重的关税和地缘政治冲击可能已经过去 [1] * 大宗商品的波动率溢价（即隐含波动率与后续已实现波动率之间的利差）长期来看往往为正 其根本原因在于大宗商品市场波动率买卖双方的结构性失衡比其他资产类别更强 实物生产商和消费者（作为天然期权买方以对冲风险）在大宗商品交易中占很大比重 而其他资产类别由投资者主导 [2][10] * 市场参与者可通过波动率套利QIS策略捕捉正波动率溢价 这些策略通常涉及系统性卖出期权和Delta对冲 [3][12][13] * 2025年迄今大宗商品波动率套利策略遭受了巨大损失 反映了负的波动率溢价 这主要源于关税和地缘政治冲击导致已实现波动率飙升（例如美国主要关税公告 伊朗-以色列袭击以及金属关税的U型转弯） [4][15][24] * 公司量化研究团队确认了"正常"宏观机制的延续 并有转向"金发姑娘"机制的可能性 在大宗商品波动率套利策略的历史表现中 "金发姑娘"机制下表现最佳 其次是"正常"机制 [5][26][29] * 公司对特定大宗商品的波动率套利策略提出重要考量 例如原油波动率套利中布伦特原油优于WTI原油 因布伦特原油历史波动率溢价更高（布伦特3个月ATM隐含波动率为28% 波动率溢价为7% WTI分别为30%和15%） [6][31][32][11] 黄金波动率套利中周度期权优于月度期权 因周度期权波动率溢价更高且流动性显著改善 [6][36][37][41][43] * 公司继续看好大宗商品曲线套利策略 该策略是2025年迄今主要大宗商品QIS中表现最佳者 并预计第四季度因积极季节性因素（例如HH天然气历史上在第四季度平均回报率达2.9%）而持续正回报 [7][46][47][48] 其他重要内容 * 主要中东局势再次升级（非基本假设）以及美国对俄罗斯石油的进一步制裁仍是原油波动率套利需关注的关键风险 但OPEC+向市场回归更多桶数应有助于抑制油价波动 [23] * 铜的232条款关税冲击现已过去 预计价格将相对稳定 波动率套利策略将复苏 [44] * 曲线套利策略历史上表现最差的情况发生在天然气价格因寒冷天气而飙升时 但这不是公司的基本假设 [46] * 所有期货交易均涉及重大的损失风险 [7][13][41][46]