行业与公司 全球内存市场 聚焦DRAM和NAND闪存行业 主要公司包括SK海力士(SKH) 三星电子(SEC) 美光(MU) 南亚科技(NYT) 西部数据(WDC) 铠侠(Kioxia)等[1][3][5] 核心观点与论据 内存市场进入四年上升周期 * 数据中心计算需求激增 驱动内存需求增长 预计内存总市场规模(TAM)在2027年达到约3000亿美元[3][38] * 人工智能训练和推理需求推动内存内容增长 供应商未来12个月可能供应不足[3] * 预计2024-2027年将出现前所未有的DRAM价格四年上升周期[3][55] HBM市场前景强劲 * HBM(高带宽内存)价值占DRAM TAM比例将从2023年的8%增至2027年的43%[3][30] * 混合HBM ASP在2026年预计增长1% 2027年加速至13%增长 受HBM4溢价35%和HBM4E推动[3][98][99] * HBM TAM预计在2027年达到906亿美元 2023-2027年复合年增长率317%[86][87] * SK海力士在HBM4竞争中领先 预计获得60%+份额 三星和美光竞争剩余不足40%份额[3][107] DRAM市场动态 * DRAM收入预计从2025年的1311亿美元增至2027年的2108亿美元 复合年增长率27%[43][130] * 新兴应用如SOCAMM2(用于Vera CPU)和GDDR7(用于Rubin CPX)贡献需求增长[3][129] * DRAM资本支出2026-2027年预计增长11%和10% 产能扩张受限[149][151] NAND市场复苏 * NAND收入预计从2025年的694亿美元增至2026年的880亿美元 2027年回落至876亿美元[43] * eSSD需求增长 受HDD短缺(交货期长达52周)和AI推理存储需求推动[3][54][178] * NAND ASP预计2026年增长7% 2027年下降11%[40][43] * QLC SSD成为HDD替代选项 用于热存储和冷存储[3][178][219] 投资建议与估值 * 内存股近期上涨后估值达2倍远期市盈率(历史峰值水平) 但历史周期分析可能不适用因HBM提升利润率[5][55] * 看好的顺序为SK海力士(增持) > 三星电子(增持) > 南亚科技(中性) 同时看好美光(增持)[5][56] * 三大内存制造商市值可能超过1万亿美元 反映2027年3000亿美元TAM[6] 其他重要内容 技术发展 * 混合键合技术预计在2027年下半年采用 用于20层HBM5[124][127] * 三星计划在HBM4E中采用混合键合 其他厂商偏好flux-less TCB作为过渡方案[127] 供应链动态 * DRAM产能紧张 供应商优先分配产能给HBM 导致传统DRAM供应紧缩[164] * 8Gb DDR4现货价格自6月初上涨78% 目前较DDR5溢价48%[164] 风险因素 * 对NAND在AI推理中的结构性需求持谨慎态度 认为更多是选项价值而非必需(如HBM)[3][4] * HBM3E可能供应过剩 价格预计从4Q25到4Q26削减三次 每次约10%季度环比[39][92]