行业与公司 * 涉及的行业为氟化工行业，特别是制冷剂细分领域，并提及新兴的AI液冷技术应用 [1] * 涉及的公司包括国内氟化工龙头企业，如巨化股份（收购了非源化工、淄博飞源等）、三美股份、东岳集团、昊华科技（注入了中化蓝天）、东阳光等 [14][36][37] 核心观点与论据 1 全球政策框架奠定行业长期格局 * 全球范围内基于《蒙特利尔议定书》及其修正案对制冷剂供给进行严格管控，近170个国家加入该协议，具有强法律约束力 [2][31] * 中国作为发展中国家代表，以2020-2022年三代制冷剂平均使用量为基线，设定了18.5亿吨二氧化碳当量的供给上限，此基线决定了未来约20年的行业格局 [1][4][6] * 政策要求未来逐步削减三代制冷剂使用量，预计到2045年削减大部分，为长周期过程 [2] 2 中国占据全球市场主导地位，配额制度确保稳定 * 中国在全球三代制冷剂供应中占据绝对主导地位，供应量超过全球总需求的80% [1][5] * 中国通过按品种发放配额的方式进行总量控制（2025年总配额约80万吨），并允许根据市场需求调整品种间配额，但总量不超过18.5亿吨上限 [1][5][12] * 2024年进入配额期后，行业策略从争夺市场份额转向追求利润最大化，避免了价格战和内卷 [1][9][15] 3 市场集中度高，龙头企业享长期红利 * 主要制冷剂品种市场集中度极高，R32、R134a、R125等均由少数几家企业控制约80%-90%的市场份额 [1][14] * 固定配额机制固化了2020-2022年形成的市场份额，不允许新企业进入或现存企业随意改扩建，确保了行业稳定，头部企业享受长期红利 [6][7][8] * 以三美股份为例，2025年第二季度单季度毛利率达到51.6%，单季度ROE达到8.5%，相比市场低迷时期（毛利率曾为负，ROE约0.2-0.3）盈利能力显著增强 [19] 4 制冷剂价格进入上升周期，未来空间广阔 * 制冷剂价格自2023年四季度迎来拐点并显著上涨，例如R32从2020-2022年配额争夺期的1万至1.3万元/吨涨至2025年的6.2万元/吨（含税） [16] * 2025年配额虽增加至80万吨（2024年为24万吨），但主要品种如R32依然保持量价齐升，价格从去年的3.5万至3.6万元/吨上涨至6万多元/吨 [12] * 当前行情被判断为尚未达到周期顶点，仍处于主升阶段，预计未来周期较长，不会出现暴涨暴跌，而是稳步上升 [1][16][43] * 与国际价格相比（如美国454B售价可达60万元/吨甚至更高），国内R32、R134a等产品价格（约5-6万元/吨）仍有较大上涨潜力 [28][43] 5 代际升级缓慢，三代制冷剂（特别是R32）仍是主流 * 制冷剂代际升级伴随性能妥协，环保性提升但安全性和制冷效率可能下降，四代制冷剂发展面临挑战，现有产品多为妥协产物 [10][11] * 四代制冷剂如YF（HFO-1234yf）存在排放物三氟乙酸受限制等问题，自然工质如丙烷因易燃易爆及成本问题推广困难 [11] * R32作为三代制冷剂，因难以被替代且需求持续增长（如替代二代制冷剂R22、作为美国推广的四代制冷剂454B的主要成分70%），未来发展前景广阔，被视为“超级大单品” [10][35] 6 新兴应用领域（如AI液冷）带来新增需求 * 液冷技术作为新兴应用领域，对含氟制冷剂（如R134a、1233zd、六氟丙烯等）需求不断增长 [1][37] * 国内氟化工龙头企业（如东阳光、巨化、昊华科技）积极布局电子氟化液和液冷相关业务，与政府、算力产业链公司合作，未来有望成为液冷赛道重要供应商 [37][46] 7 下游成本占比低，需求刚性支撑价格上行 * 制冷剂在空调中的成本占比仅为二三十元，即使价格再涨一倍或两倍，对下游产业链影响不大，具备刚需消费品属性 [25] * 全球对温控需求不断增加，包括空调、汽车、热泵、汽车热管理和数据中心等新兴应用领域，将推动制冷剂需求持续增长 [21] 其他重要内容 * 印度自2024年进入配额争夺期，但其进出口量与中国相比微不足道，且建设生产装置需要时间，短期内难以对中国构成实质性威胁 [33][34] * 市场对制冷剂行业的逻辑和价格上涨空间存在较大分歧，机构重仓持股较少，反映出信心不足，距离广泛共识尚有距离 [41] * 全球配额制度赋予行业“特许经营权”特征，使其逐步显现出非周期性特征 [26] * 制冷剂行业因其高集中度和精细管理，被视为制造业“反内卷”的标杆 [1][15]