涉及的行业和公司 * 行业：大宗商品、原材料、中国材料行业，具体包括黄金、铜、铝、钢铁、水泥、玻璃、玻璃纤维、煤炭、锂、铀、稀土、太阳能玻璃、浮法玻璃等 [1][2][4] * 公司：报告覆盖了众多大中华区材料行业上市公司，重点提及的偏好标的包括CMOC集团（3993 HK, 603993 SS）、中国宏桥（1378 HK）、中国铝业（2600 HK, 601600 SS）[2][17]，其他详细公司列表及评级见多个附表 [9][10][11][12][13][14][86][88] 核心观点和论据 宏观与市场展望 * 当前是由流动性驱动且伴随供应中断的牛市，支撑大宗商品价格 [1][2] * 摩根士丹利外汇策略师预计美元将继续走弱，基于基本面和技術因素，预计美元指数（DXY）在2Q26降至91（下跌7%），这通常对大宗商品构成顺风 [2] * 预计2H25需求将因前期出口提前而出现环比放缓，但供应中断、美国降息和美元走弱将支撑商品价格 [17] 具体商品观点 * 黄金：看好黄金，驱动因素包括美元下跌、强劲的ETF买盘、央行持续购买以及不确定性背景下的避险需求 [2] 预计中国金矿企业将在2024-27年持续实现两位数产量增长，高于全球持平或下降的产量 [18] * 铜：供应中断、宽松流动性加上弱势美元可能引发超级周期 新的供应中断预计将使2026年全球铜供应缺口扩大，同时需求保持健康 宏观环境支持，包括中美充裕的流动性、美国降息和美元走弱 [19] 有色金属协会正游说将铜冶炼纳入“反内卷”，暂停新冶炼产能将是利好结果 [19] * 铝：随着几内亚等国扩大铝土矿供应，供应充足 预计氧化铝供应增加以及中国铝产能限制在4500万吨将导致全球氧化铝供应过剩 因此，铝冶炼厂目前享有较高的利润率，约4000元/吨，该利润率被视作可持续，因为中国有产能限制且欧美闲置产能重启能力有限 [20] 氧化铝也可能被纳入“反内卷”并可能实施产能限制 [20] * 锂：年初至今需求优于预期，储能系统需求非常强劲，电动汽车以旧换新需求持续 供应方面，宜春的八座锂云母矿（总产能约每年15万吨LCE）正在进行资源重新分类，存在过渡期间暂时停产的风险，供应将低于此前市场预期 [23] 锂云母成本支撑预计在约7万元/吨 [23] * 铀：强劲的铀价势头 预计主要铀投资工具将继续在现货市场购买，支撑价格 公用事业公司的合同签订应在9月初世界核研讨会后逐步回升 [24] * 稀土与磁材：稀土价格强劲，得益于良好的下游需求和中国收紧的供应侧控制，预计强劲势头将持续 磁材生产商可逐步将涨价传导给客户，毛利率恢复，应有助于每吨毛利扩张 [25] 行业“反内卷”与供应控制 * 煤炭：国家能源局在2H25对8个省份（如内蒙古、山西、陕西、新疆）启动超产检查 内蒙古已要求15个在1H25超产的煤矿停产 若所有省份跟进，2H25中国煤炭总产量可能降至22.5亿吨，环比下降7%，同比下降9% [4][30] 低产量和冬季传统旺季将支撑动力煤价格维持高位 [30] * 水泥：2024年底宣布了控制超产的政策，旨在清除市场中超出许可水平20-30%的产能 超产者需向其他玩家购买2倍其超产产能 预计2025-26年期间将有约20%的产能退出，行业龙头通过整合获得更多份额 [21] 行业龙头如海螺正在讨论设立类似光伏行业的基金，收购产能并关闭，可能加快产能退出速度 [21] * 玻璃：中国玻璃纤维工业协会已发布指南，遏制低于成本竞争和非理性产能扩张 政策后生产商开始提价 玻璃制造商也与工信部开会应对低价竞争 玻璃价格也应受到2H25沙河地区煤基产能（2000-3000吨/日）暂停以及煤改气要求的支撑 [4] * 钢铁：唐山尚未减产，但随着冬季淡季临近，相信唐山仍需减产以达到反内卷目标 [4] * 其他：面临潜在生产控制的行业包括铜冶炼和氧化铝 [4] 需求端观察 * 需求疲软：9月汽车和家电零售增长疲软，部分由于高基数和前期以旧换新补贴带来的需求前置 地方政府正在平滑政策实施以避免资金过早耗尽 [3] * 房地产销售和建筑活动仍然低迷，但环比稳定 任何重大政策转向（如更广泛的社会福利改革或收购住房库存）可能需要四中全会的批准 [3] * 后周期建材从底部复苏：房地产新开工和竣工面积下降将在2025年持续，这已被市场充分预期 新的基础设施和工业投资可能温和增长，转化为对后周期建材的软需求 二次房销售和政府的“以旧换新”房产项目应能带来需求改善 [22] 特定材料市场动态 * 太阳能玻璃：3Q25需求保持韧性，但10月需求软化，进入冬季可能进一步减弱，因为是传统淡季 这可能导致太阳能玻璃库存短期内逐渐累积，如果没有进一步的供应侧控制，将对价格构成压力并拖累盈利 [26] * 浮法玻璃：近期价格小幅反弹，原因是行业玩家联合提价以及沙河地区因“煤改气”可能导致的产线暂停 基本面未变，供应处于高位且需求疲软，价格下行压力持续 [27] * 玻璃纤维：1H25强劲需求激励了新产线投产，3Q25市场供应增加 临近年底，约50万吨总产能的9条产线可能停产维护，这可能降低整体市场供应并支撑价格在当前水平稳定 [28][29] 其他重要内容 公司偏好与推荐理由 * 海螺水泥：行业龙头，预计将是行业自律和新供给侧改革的主要受益者 [31] * 华新水泥：除行业改善外，其在18个国家快速增长的海外产能有助于分散风险并保持高利润率 [32] * 宝钢股份：钢铁行业新的供给侧改革政策将改善行业利润率和情绪，宝钢作为龙头将受益最大 [32] * 中国铝业：预计中国铝需求将超过2024年产量，中国正从铝净出口国转向净进口国 公司已降低杠杆，预计将增加股息 [33] * 中国宏桥：被视为中国铝需求结构性转变和供应受限的主要受益者 [33] * CMOC-H：偏好其H股，因公司在2024-28年产量增长高 计划在2024-28年将年产量提高至80-100万吨铜、9-10万吨钴和2.5-3.5万吨钼，铜产量五年复合年增长率中值达16% [34] * 招金矿业：纯金矿商，海玉金矿从2025-26年开始可能带来快速产量增长，将在降息周期中受益于金价上涨 [35] * 中广核矿业：低成本铀矿商，将受益于铀价上行周期 [35] * 华友钴业：从其印尼镍冶炼厂拥有约1.2万吨/年的钴产量，将在刚果（金）2025-27年钴出口配额下受益于钴价上涨 [35] 商品价格预测更新 * 报告更新了2025e、2026e及长期商品价格预测 [15] 例如，将2026e金价预测从3313美元/盎司上调至4400美元/盎司（+33%），将2026e铜价预测从4.38美元/磅上调至4.83美元/磅（+10%） [15] * 与市场共识相比，摩根士丹利对许多商品（如黄金、白银、铜、铝）在2H2025e和2026e的价格预测更为乐观 [16] 风险与免责声明 * 报告包含大量关于摩根士丹利潜在利益冲突、评级定义、监管披露和免责声明的标准文本 [7][8][36][37][38][39][40][41][42][43][44][45][46][47][48][49][50][52][53][54][55][56][57][58][59][60][61][62][63][64][65][66][68][69][70][71][72][73][74][75][77][78][79][80][81][82][83][84][85]