行业与公司 * 纪要涉及的行业为中国乳制品行业，重点分析原奶及乳制品产业链 [1] * 涉及的公司包括大型乳企（伊利、蒙牛）、中小乳企（新乳液、天润、燕塘）及上游牧场（现代牧业、优然牧业）[5][31][38] 核心观点与论据 行业现状与挑战 * 乳制品行业销售额连续下滑，2023年和2024年分别下降2.4%和2.7%，2025年前8个月累计产量下降1%，需求疲软是主因 [20][21] * 原奶价格大幅下跌，截至2025年8月价格为每千克3.02元，较前期高点累计下降40%以上，行业整体亏损面接近90% [10][11][17] * 消费力疲软提升性价比需求，国家倡导"喝得起的奶"影响产品结构，终端零售价同比下滑但已逐步企稳 [22] * 行业竞争加剧，全行业买赠促销压力明显，对毛利率造成压力 [37] 原奶周期与供需分析 * 当前原奶供需呈现供给过剩与需求疲软并存局面 [8] * 判断原奶价格走势的关键指标是生鲜牛肉需求供给增速差，该指标已接近零轴，存栏量自2021年10月见顶回落，至2025年8月存栏量为597万头，比峰值累计去化7.9% [17] * 上游牧场规模化程度提升，100头以上规模牧场占比从2002年的12%提升至2023年的74%，前30大牧业集团产量占比达51% [13] * 下游乳企对上游奶源把控增强，控股上游牧场存栏量占全行业比例接近40%，形成稳定战略合作关系 [12][13][16] 政策支持与产业结构 * 中国奶业政策迭代，从质量监管转向奶业振兴和增强竞争力，补贴覆盖全产业链，2024年多部门联合发文通过金融贷款、降低成本等措施保障上游牧业稳定 [12][18] * 国内原奶自给率快速回升，由2015年的74%降至2021年的62%，再在政策支持下迅速回升至超过70%，国内外联动减弱 [12][13] * 学生奶计划覆盖3000多万名学生，推动乳制品消费渗透率提升 [12] 企业表现与战略应对 * 大型乳企（伊利、蒙牛）在原奶价格下跌时通过持股上游、增加买赠促销、融资支持等方式维稳产业链，但其盈利并未显示出明显韧性，中小乳企因成本优势及渠道灵活表现相对突出 [5][14][31] * 伊利通过电商、会员店等非传统渠道拓展销售，截至2025年上半年这些渠道占液态奶收入接近30% [32] * 乳企加速布局深加工和To B业务，蒙牛2025年加快乳铁蛋白等精深加工布局，伊利面向餐饮专业客户的To B业务上半年实现20%以上增长，深加工项目可消耗约100万吨鲜奶，占原奶过剩量约1/3 [33][34] * 低温奶毛利率（35%-40%以上）显著高于常温奶（不到20%），产品结构提升是盈利能力核心驱动因素 [36] 长期发展趋势与投资机会 * 乳制品行业复苏分为三阶段：第一阶段（2025Q2）企业主动去库，盈利边际改善；第二阶段上游存栏量去化到位，原奶价格企稳回升，收入企稳；第三阶段需求好转带动奶价上涨，盈利弹性释放 [3] * 长期驱动因素包括消费者健康意识提升、人口结构变化（00后、10后成长）、城乡差距收敛（中西部地区人均消费不到10千克，相较日韩有翻倍空间） [24][26][27] * 行业具备长久期、高壁垒特征，去库到位及资产减值损失收敛后，经营逐步走出底部，原奶周期反转和需求回暖有望带来业绩与估值双击 [35] 其他重要内容 产品与市场差异 * 疫情后健康免疫意识提升使白奶表现优于酸奶，因中国酸奶市场定位偏休闲口感 [23] * 中国乳制品消费习惯呈U型（一老一小喝得多），与日本L型不同，固态产品如奶酪人均消费仅0.1千克，与日韩差距显著 [24][25] * 下沉市场韧性较好，是增长潜力所在 [23] 财务与投资指标 * 伊利目标净利润提升至9%，蒙牛指引2025年营业利润率平稳，两者股息率均达4%左右，蒙牛推出10亿回购目标 [35] * 新希望作为中小优质标的，其核心驱动力是产品结构提升 [35] * 恒天然大中华区To B端业务体量接近300亿，净利润率接近10%，为国内上游乳企提供参考样本 [33]