好的，这是对提供的瑞银（UBS）新兴市场策略幻灯片文件的详细分析总结。 行业与公司概览 * 文件为瑞银集团（UBS）发布的全球策略研究报告，主题为新兴市场（Emerging Markets）[1] * 报告由策略师Manik Narain主导，旨在分析2025年末至2026年初的新兴市场投资机会与风险 [1] 核心观点与论据 宏观经济背景与风险 * 美国经济前景：瑞银预测美国经济增长将放缓，2025年第四季度实际GDP增长率预计为0.4%，非农就业人数月度增速预计在2025年12月转为负值（-13k）[12] 美国核心PCE通胀率在2025年12月预计为3.8%，可能对实际收入增长构成周期性压力 [12][18] * 美联储政策限制：美联储降息空间有限（联邦基金利率中点预计从2025年3月的4.4%降至2026年12月的3.1%），难以进一步提振新兴市场风险偏好 [12][21] 新兴市场风险情绪指数（UBS EM RAI）的许多子成分显示市场情绪已经非常乐观 [26] * 新兴市场增长周期疲软：除中国外的新兴市场与发达市场的名义GDP增长差处于其20年分布的第25个百分位数，表明增长动力不足 [118][120][123] 新兴市场信贷增长普遍低迷，M2货币供应量增长处于历史低位（印度 demonetization 时期除外）[157][158][163][164] * 中国贸易冲击：中国出口量相对于世界其他地区的水平比2019年之前的趋势高出28%，这是对全球贸易的第二次重大冲击 [212][213] 中国出口激增主要集中在电动载人汽车、锂离子电池、太阳能电池等领域，并且主要流向新兴市场，而非发达市场 [212][229][230][245][246] 这导致许多新兴市场国家面临来自中国的进口竞争加剧和经常账户压力 [273][274] 跨资产投资建议 * 外汇（FX）： * 战术性做多人民币（CNH）、新台币（TWD）、以色列新谢克尔（ILS）兑美元，因美国非农就业数据可能深度下跌且外汇对冲比率较低 [5] * 做空印尼盾（IDR）、新加坡元NEER、韩元（KRW）兑日元（JPY）和智利比索（CLP），因新兴市场出口增长见顶且存在特定风险 [5] * 结构性做多巴西雷亚尔（BRL）和匈牙利福林（HUF），因其高息差交易价值 [5] * 股票（Equities）： * 战术性超配MSCI新兴市场指数相对于美国指数，预期美元周期性走弱和中国相关资产有上行空间 [5] * 超配MSCI中国指数，因盈利韧性（尤其是互联网板块）和高股权风险溢价（ERP）[5] * 超配MSCI巴西指数，因估值相对于股本回报率（RoE）便宜，且中期降息前景广阔 [5] * 低配MSCI印度指数，因估值相对盈利表现不具吸引力，且缺乏人工智能主题支持 [5] * 利率与信用（Rates & Credit）： * 接收巴西雷亚尔2027年1月利率和5年期墨西哥比索利率，因实际利率高、流动性市场走弱且财政风险可控 [5] * 接收2年2年南非兰特利率，避免捷克克朗和波兰兹罗提，因欧盟复苏基金（RRF）提振和中东欧财政政策宽松，而南非央行有可信的通胀目标 [5] * 做多亚洲利率（5年期韩元、5年期印尼盾、2年期印度卢比）相对于5年期日元，因市场对亚洲宽松定价不足，且中国带来第二次贸易冲击 [5] * 做多人民币1年5年期利率曲线变陡，因市场未定价宽松政策，且债股轮动可能延续 [5] * 低配波兰相对于匈牙利和罗马尼亚，因财政和评级前景可能出现分化 [5] * 超配阿联酋和阿曼相对于沙特阿拉伯，因供应量低且财政收支平衡点低 [5] 资金流动与市场定位 * 全球资金轮动：流向新兴市场股票的资金在2025年4月至7月期间相较于2024年同期有所改善，但除中国/香港外的新兴市场股市年内至今仍为净流出 [59][60][68][69] 资金集中流入台湾等地，而印度、印尼、韩国等市场资金流入并不强劲 [59][60][63][64][65][66][68][69] * 本地债务持仓：外国投资者对新兴市场本地政府债券的持仓比例（占未偿债务总额的百分比）尚未收复2020年的失地，在15个主要新兴市场中，有12个市场的外国持仓处于其5年区间的底部四分位数 [91][92][93][94] * 外汇存款：自2025年3月以来，中国、台湾、以色列等经济体的外汇存款显著增加，可能表明本地投资者在增加外汇资产配置 [96][97][101][102] 其他重要内容 估值与市场指标 * 共识预期对2025-2026年新兴市场盈利增长预测（约12.2%）远高于2018-2019年贸易战时期的实际水平（3.3%），显得过高 [32] * 美元/新兴市场货币的偏度处于2007年以来的最低水平，表明市场头寸拥挤 [35][36] 新兴市场信用利差（如EMBI IG OAS为84基点）已定价了美国经济增长风险，处于历史低位 [37][41] * 与过去三次主要新兴市场牛市（2005-2007, 2010-2011, 2016-2018）相比，当前环境在通胀、实际利率、利差和估值方面各有异同 [47] 政治与政策事件日历 * 报告列出了2025年10月至12月可能影响市场的重要事件，包括多国央行会议（如美联储、欧洲央行、日本央行）、选举（如智利、捷克、日本自民党）、中国四中全会、美国关税截止日期（11月10日）等 [6] 财政脆弱性 * 瑞银的新兴市场财政脆弱性评分卡显示，罗马尼亚、中国、巴西、南非等国的财政压力较大，而土耳其、捷克、印尼等国相对稳健 [177] 若利率上升（r）或经济增长下降（g）100个基点，中国、巴西、美国等国需要更大的财政紧缩来稳定债务 [179][180][181] 行业与贸易细节 * 当前新兴市场的制造业PMI韧性部分由强劲的科技周期所驱动 [136][137] 韩国和台湾的出口增长主要由科技产品（半导体除外）推动 [141][143][145] * 几乎没有证据表明“友岸外包”正在显著改变各国的制造业/GDP比例 [171][172][173]