涉及的行业与公司 * 行业为欧洲化工行业 涵盖农业化工 特种化工 多元化化工 消费化工和工业气体等多个子行业 [1][2][3] * 提及的具体公司包括 空气产品公司 阿科玛 巴斯夫 科思创 科莱恩 赢创 朗盛 索尔维 瓦克化学 雅苒 先正达 阿克苏诺贝尔 奇华顿 诺维信等数十家化工企业 [1][4][11] 核心观点与论据 1 2025年第三季度业绩展望与市场共识对比 * 瑞银对欧洲化工行业2025年第三季度的EBITDA预测与市场共识基本一致 但对子行业的预测存在差异 农业化工高于共识4% 多元化化工低于共识3% [1] * 在公司层面 瑞银的预测显著低于共识的有 科思创 9% 巴斯夫 5% 瓦克化学 4% 和索尔维 3% 仅雅苒的预测高于共识 5% 受氮肥利润率走强驱动 [1][7] * 瑞银最看好的子行业仍然是消费化工 在业绩发布季看好液化空气和诺维信 [1][3] 2 关键主题 销量增长乏力与2026年EBITDA复苏存疑 * 宏观经济领先指标和管理层评论表明销量并未复苏 瑞银模型显示2025年第三季度销量同比下降1% 主要由多元化化工 3% 驱动 预计2026年销量同比增长2% 消费化工为4% [2] * 鉴于化工行业疲弱的交易环境 投资者预计管理层将进一步下调2025年EBITDA指引 特别是多元化和特种化工子行业 任何指引下调都会引发对2026年共识EBITDA预期可信度的质疑 [2][10] * 市场共识预计2026年EBITDA增幅最大的公司包括 瓦克化学 21% 维克特雷克斯 15% 克罗达 13% 和朗盛 12% 瑞银认为这些预期可能过于雄心勃勃 [2][10] 3 估值与市场情绪 * 消费化工子行业的交易估值约为EBITDA的11 5倍 较其5年平均水平有27%的折价 为2016年12月以来的最低水平 [3] * 消费化工相对于多元化化工的估值溢价已降至74% 远低于过去五年平均145%的溢价水平 瑞银认为这一溢价过于狭窄 [3][55] * 面对行业挑战性前景 瑞银看好防御性较强的子行业 最看好的公司是液化空气和诺维信 最不看好的是K+S 优美科和维克特雷克斯 [3][11] * 根据披露的空头兴趣数据 覆盖范围内被做空最多的公司是朗盛 空头兴趣占自由流通股的3 8% K+S 阿克苏诺贝尔 阿科玛和Symrise [13][16] 4 销量复苏前景黯淡 * 领先指标 德国Ifo化工新订单和美国ISM制造业新订单指数 仍处于收缩区间 中国制造业PMI新订单指数也表明复苏有限 [21][23][28] * 瑞银的基本假设是2025年全行业销量增长0 5% 2026年增长2 3% 大部分增长来自消费化工 2025年+4 0% 和特种化工 2025年+1 9% 而多元化化工在2025年将出现负增长 0 7% [22][24][30] * 如果销量进一步走弱 鉴于产能利用率较低 价格可能面临压力 [22] 5 中国反内卷化政策对产能和定价的潜在影响 * 中国政府推动的反内卷化政策可能通过关闭老旧 能效低 碳排放高的产能来影响全球化工行业 但具体影响需要时间 预计对产能利用率的益处要到2028年才能显现 [41][42] * 瑞银分析显示 如果关闭半数20年以上老旧产能 受益最大的产品将是纯碱 对索尔维有利 醋酸乙烯单体 瓦克化学的关键原料 己内酰胺 对巴斯夫有利 和丙烯腈 先正达复合材料业务的关键原料 [48] * 分析指出 大多数产品链在2025 2030年间计划新增产能约占2025年现有产能的20% 只有纯碱等少数产品链没有显著的新增产能 关闭老旧产能可能仅使纯碱的产能利用率接近历史峰值 乙烯 己内酰胺等产品利用率超过80% 但要达到85%以上的定价权水平仍有挑战 [49][50] 其他重要内容 宏观经济框架 * 瑞银预测2025年和2026年全球GDP增长将比2024年低60个基点 主要受关税影响 美国和中国的GDP增长预计将比2024年低130 160个基点 欧洲GDP增长在2026年预计同比增加20个基点 [51][52] 目标价调整与评级 * 瑞银将朗盛的目标价从26欧元下调至23欧元 将Elementis的目标价从175便士上调至190便士 [3] * 报告列出了瑞银对覆盖公司的评级和最偏好 最不偏好排序 例如 消费化工中的克罗达 帝斯曼 Symrise AAK 诺维信为买入评级 而维克特雷克斯 优美科 K+S为卖出评级 [11]