行业与公司 * 纪要涉及的行业为有色金属行业 特别是电解铝和氧化铝板块[1] * 讨论基于对多家上市公司公告和第三方信息的分析 但未具体点名某一家公司[6] 核心观点与论据 看好电解铝板块的核心逻辑 * 当前有色金属行情尚未结束 主要交易供给侧 尚未进入需求和流动性推动的主升浪阶段[1][3] * 将电解铝列为第一梯队推荐 因其具有攻守兼备的特性[5] 估值水平具吸引力 * 铝板块相对黄金的估值处于过去两年的低位 低于40分位数 而其他小金属和铜在70-80分位数[3] * 大多数主流公司的绝对估值水平为个位数 与市场一致预期吻合[3] 基本面与市场预期存在预期差 * 铝板块滞涨并非因基本面或市场预期差 而是由于交易习惯所致 投资者在顺周期交易中优先关注产量增量明显的品种如铜和小金属[3][4] * 铝板块的业绩改善预期不输于铜[3] 防守属性强 * 在其他子板块资金净流出的情况下 铝板块资金平稳[3] * 板块红利属性强 分红率高 在风险偏好下降时具有防守性[3] * 电解铝利润取决于与氧化铝的价差 氧化铝行业基本面较差 其跌幅通常超过电解铝 使得电解铝利润韧性更强[3] 进攻属性与业绩弹性大 * 目前单吨电解铝毛利约4,500元 利润较薄 在同样价格上涨幅度下（如5%）利润改善空间可能是铜和金的数倍[1][3] * 在经济复苏、流动性宽松背景下 其业绩弹性更大 有望弥补没有产量增加的短板[3] 供需格局持续向好 * 未来三年全球电解铝产量复合增速约为2% 中资企业扩产审慎 依赖火电或优质水电资源的区域少[1][6] * 预计全球电解铝需求增速在经济正常情况下为3%至5%[1][6] * 未来三年全球电解铝市场将呈现供不应求的局面[7] 低库存易引发价格飙升 * 全球电解铝库存处于极低水平 总计约150万吨 相当于一周左右的库存周转天数[1][8] * 如果2026年短缺扩大 产业链库存可能仅剩几天 这种低库存状态容易导致市场挤仓和逼仓行为[8] 供给端约束持续 * 美国和欧洲发展AI导致电力资源相对稀缺且价格高企 欧美地区企业复产性价比不高[9] * 美国近期发生的一起大型铝厂火灾也影响了几十万吨的产量 欧美企业复产对整体供给增速影响有限[9] 需求端保持稳定增长 * 国内市场2026年需求增速中位数约为2.5个百分点 基建链预计维持个位数下滑 光伏行业预期小幅负增长 新能源汽车带动汽车用铝量小幅正增长[10] 未来边际变量积极 * 一旦热武冲突区域结束并进行重建 将大幅增加铜、铝等基本金属需求[11] * 如果经济复苏并伴随流动性宽松 将进一步推动逼仓和挤仓事件发生[11] 2026年价格走势乐观 * 2026年全球新增供给不到百万吨 需求增速预期为2.5%至3%[2][12] * 预计2026年库存将进一步减少 一旦经济复苏并伴随流动性宽松 将大概率发生逼仓事件 从而推升价格[12] * 在同等价格改善情况下 电解铝业绩改善幅度将在金属板块中名列前茅[12] 其他重要内容 * 基于对90年代至今降息周期的复盘 发现首次降息后约一个季度美国经济大概率企稳 随后两个月左右商品价格进入趋势性上行周期 预计2025年3月份前后商品价格进入上行周期[3] * 推荐相关标的股票作为投资选择[12]