涉及的行业或公司 * 公司为ASML Holding (ASMLAS) [1] * 行业涉及半导体设备 特别是光刻领域 [1] 核心观点和论据 财务表现与订单情况 * 第三季度营收低于Visible Alpha共识数据 但约25亿欧元的EBIT超出共识2% [1] * 第三季度订单额为54亿欧元 环比第二季度强劲的55亿欧元订单基本持平 符合共识预期 [1] * 第三季度订单中包含36亿欧元的EUV订单 大幅高于22亿欧元的共识预期 [1] 中期展望与能见度改善 * 对2026年的能见度提高 AI和EUV的发展势头支撑中期展望 [1] * 公司预计2026年净销售额不会低于2025年水平 反映出比上一季度更大的信心 [3] * 公司积压订单中有相当一部分延续到2026年以后 [3] * 支持性趋势包括：AI基础设施持续投资的公告增多 AI的积极势头扩展到更多客户 以及更多客户在先进逻辑和DRAM中采用额外EUV层 [3] * AI相关需求增强同时利好先进逻辑和高端存储终端市场 但这部分增量需求仅有一部分会在2026年显现 其余将利好2027年 [3] * 关税相关不确定性减少以及随之而来的先进制程采用增加 支撑了管理层对明年EUV占比更高的预期 [3] 各地区市场需求动态 * 中国市场收入预计将显著下降 这与之前关于该地区销售高涨反映了超趋势需求的评论方向一致 预计将在2026年恢复正常 [3] * 鉴于今年迄今为止中国市场的表现强于预期 由于2024/25年中国业务敞口高于正常水平 明年中国收入将出现比此前预期更大的降幅 [3] * 尽管这预计将对DUV收入造成压力 但稳健的AI相关EUV需求应能完全抵消这一不利因素 [4] * 这一建设性前景得到了与关键客户持续对话的支持 [4] 技术演进与需求驱动 * 逻辑向GAA晶体管的过渡并未伴随EUV层数的相应增加 客户通常优先进行晶体管架构变更 然后再恢复积极的微缩 [6] * 一旦2nm/GAA过渡完成 预计2026年后光刻层数将进一步增长 [6] * 在存储领域 DRAM工艺演进方面的合作日益增多 在6F²和4F²架构中采用EUV的势头强劲 [6] * 向4F²的转变对EUV强度并非负面 EUV层数随时间推移持续增加 [6] * 4F²涉及更复杂的结构设计 可能会增加所需的光刻掩模数量 并在EUV系统 alongside 支撑对先进DUV工具的需求 [6] * 持续的AI创新预计将推动对更先进逻辑和DRAM节点的需求 [6] * AI应用产生的价值日益证明向更新、更昂贵节点迁移的合理性 更高的晶圆价格可以被更高的计算效率所抵消 [6] * 这代表了半导体需求驱动因素的结构性转变 AI工作负载正在设定节点采用的节奏 [6] * 正在进行的2nm量产是这一趋势的早期证据 随着更广泛的客户基础加剧竞争并加速向先进工艺技术的迁移 管理层预计这一趋势将持续 [6] 预测调整与估值 * 维持2025财年预测基本不变 但将2026-29财年收入预测上调约1% 以反映与AI相关的持续强劲的先进逻辑/存储需求 部分被中国贡献降低所抵消 [5] * 2025-29财年毛利润预测因营收调整而上调约1% EBIT预测因最新的营收和运营支出预估而调整+1%至+4% EPS预测变化0%至4% [5] * 基于更新后的预测和35倍（之前为32倍）的2026年下半年+2027年上半年市盈率倍数 给出1050欧元的12个月目标价 [7] * 更新的估值倍数反映了对ASML业务日益积极的看法 未来EUV收入份额增加（能见度更高 竞争有限） 同时中国业务敞口略有缓和（面临政府监管风险 如出口管制 交货时间缩短和一定竞争压力） [7] * 维持买入评级 当前价格873欧元 潜在上行空间203% [7][8] 其他重要内容 * 关键风险包括EUV延迟 资本支出周期性以及不利的市场份额变化 [7] * 公司的并购排名为3 代表成为收购目标的概率较低（0%-15%）[8] * 高盛在過去12個月內曾向ASML提供投資銀行服務並獲得報酬 並預計在未來3個月內尋求或獲得此類報酬 [17]