涉及的行业与公司 * 行业：半导体行业，特别是晶圆代工领域 [1][12] * 公司：华虹半导体 [1][12] 核心观点与论据 投资评级下调与目标价 * 将华虹半导体的投资评级从买入下调至表现逊于大市 [1][6] * 新的目标价为59港元，基于2026年预期市净率2倍 [3][44][97] * 当前股价为80.85港元，目标价隐含下行空间 [7] 对2026年晶圆平均售价和利润率复苏持谨慎态度 * 对中国半导体市场需求在2026年的前景持谨慎看法 [13] * 中国半导体芯片需求增长放缓：2025年6月/7月/8月芯片出货量同比增长分别为0%/11%/6%，远低于2024年下半年至2025年上半年的16-40%增长率 [2][15] * 芯片进口和国内制造量保持约10%/20%以上的同比增长，明显超过需求增长，表明芯片设计公司库存可能增加 [2][15][24][25] * 这将限制代工厂商在2026年的晶圆提价能力，将华虹半导体2026年晶圆平均售价增长假设从约10%下调至约5% [2][16] * 预计公司2026年营业利润率为4%，虽较2025年的-4%有所改善，但低于10年平均水平10%，2026年净资产收益率为3% [2][31] 并购带来的乐观情绪已被市场消化，估值偏高 * 华虹半导体宣布计划于2025年9月1日收购华力微电子，但部分交易细节尚待确定，未将新晶圆厂的贡献纳入新财务预测 [1][69][70] * 收购华力微电子将提升公司长期竞争力：总营收/产能增加31%/19%，技术组合从55纳米延伸至40纳米，改善12英寸业务盈利能力 [3][69][75][76] * 但认为这种乐观情绪已被市场消化 [3][13] * 公司H股以2026年预期每股净资产3.8美元计算，交易于2.7倍市净率，高于其过去10年平均1.2倍的水平，估值偏贵 [3][44][53][60] 财务表现与产能扩张 * 2025年第二季度销售额为5.66亿美元，环比增长5%，同比增长18%，主要受12英寸产能扩张推动，晶圆平均售价同比持平 [30] * 2025年第二季度毛利率/营业利润率为10.9%/-6.4%，较2025年第一季度有所改善 [30] * 公司预计2025年第三季度销售额为6.2-6.4亿美元，毛利率为10-12% [30] * Fab9工厂将于2026年完工，将使总12英寸晶圆产能增加38%，预计2026年总晶圆出货量增长26% [31][37] * 预计2026年毛利率/营业利润率为16.5%/4.0%，2025年净资产收益率为1%，2026年为3% [31] * 2024-2026年资本支出将保持在高位，每年20-30亿美元，用于Fab9建设，导致自由现金流为负 [45][68] 其他重要内容 中国半导体设计公司库存状况 * 尽管部分领域库存有所改善，但整体库存压力可能再次上升 [15][79][80][81][82][83][84][85][86][87][88][89][90][91][92][93][94][95] * 中国微控制器公司平均库存周转天数在2025年第二季度为246天，虽较2023-2024年的200-300天水平更健康，但仍高于历史平均水平 [15] * 中国模拟芯片公司库存周转天数从2025年第一季度的171天降至第二季度的139天 [86] * 中国功率分立器件公司库存周转天数在2025年第二季度为112天，已接近历史平均水平 [15][84] 风险因素 * 上行风险：芯片需求强于预期、以折价收购华力微电子、更强的政府支持 [98] * 下行风险：国内同行产能扩张过快、终端需求弱于预期、在获取关键设备和材料方面受到限制 [98] 与同行的估值比较 * 中国A股半导体代工和封装测试公司平均交易于2026年预期市净率3.2倍 [44][60] * 华虹半导体A股相对H股存在40-60%的溢价 [3][44][58] * 全球代工公司大多交易于1.5-2倍市净率 [60]