涉及的行业与公司 * 行业为中国电信运营商行业[1] * 涉及的公司为中国三大电信运营商：中国移动（CM-H/A）、中国电信（CT-H/A）、中国联通（CU-H）[7] 核心观点与论据：看好电信运营商 * 建议投资者积累中国电信运营商股票，认为其是优质落后标的，重申积极观点[1] * 当前股息率具有吸引力：基于JPMe预测，中国移动/中国电信/中国联通2025年预期股息率分别为6.3%/5.4%/5.6%，高于恒生指数3.0%的股息率和中国10年期国债1.8%的收益率[1][6] * 股东回报有吸引力，未来2-3年将通过逐步提高现金股息支付率来提升股东回报，预计将推动2025-27年每股股息的年复合增长率达到9%[6] * 健康的利润增长，主要得益于资本支出优化[1] * 人工智能领域有潜在的云收入增长机会[1] 近期表现与市场担忧分析 * 过去三个月中国电信运营商H股表现落后于指数，下跌1-5%，而恒生指数上涨5%[1] * 表现落后的原因包括：1) 过去三个月投资者偏好成长股而非价值股（恒生科技指数上涨12%）；2) 工信部数据显示7月/8月电信行业收入同比增长从第二季度的1.3%减速至0.2%，预示第三季度传统电信服务收入增长可能放缓；3) 上半年运营商云收入增长（5-10%）慢于互联网公司（如阿里巴巴+22%），引发对运营商市场份额流失的担忧[5] * 第三季度传统电信服务收入增长放缓已在近期股价疲软中得到反映[1] * 中国移动的客户市场（主要是移动服务）收入在2025年上半年同比下降4%，主要原因是平均用户收入同比下降，而移动用户数保持稳定[5] 人工智能与云业务前景 * 三大运营商仍致力于人工智能投资，预计未来几年国有企业在人工智能/云领域的投资将追赶民营企业，并推动运营商云收入增长[6] * 2025年上半年运营商云收入增长从2024年的15%以上放缓至5-10%，原因包括：1) 政府和国企客户在数字化转型/人工智能方面的支出保守；2) 运营商将重点转向利润率更高的公有云服务[6] * 运营商在网络服务（公有云服务的骨干，在人工智能时代因高数据传输量而更重要）和国有企业中的强大品牌认知度方面具有优势[6] * 举例投资：中国移动近期公布了约50亿元人民币人工智能服务器（推理）招标的供应商，并目标到2028年将人工智能投资翻倍；中国联通在2025年9月公布了约80亿元人民币通用服务器招标的供应商，约90%来自国内供应商[6] 首选标的与其他要点 * 中国电信是首选标的，因其对云业务的最大敞口以及最具韧性的传统移动/宽带服务[1] * 运营商当前估值具有吸引力：在从第三季度峰值回调4%/9%/11%后，中国移动/中国电信/中国联通分别交易于12倍/14倍/12倍2025年预期市盈率[6]