涉及的行业与公司 * 行业为中国互联网行业[2][5][9] * 分析基于KraneShares CSI中国互联网ETF成分股[2][15] * 提及的具体公司包括：TME、网易、快手、拼多多、阿里巴巴、京东、美团、携程、百度、哔哩哔哩、满帮集团、阿里健康、京东健康[5][11][21][23][47] 核心观点与论据 行业CFROI（投资现金流回报）展望 * 中国互联网行业CFROI在2024年连续第三年增长，达到12%，为2016年以来最高水平[2][9] * 预计2025年CFROI将因竞争加剧（尤其是即时零售领域）而小幅下降至11%[2][9] * 预测2026年CFROI将恢复至12%，但市场对其中期前景保持谨慎，预计到2029年将降至8%[2][9] 盈利修正趋势 * 行业的负面CFROI修正可能在2025年第二季度见底[5][11] * 尽管修正仍为负值，但2025年第三季度的近期修正趋势表明最严重的盈利下调可能已经结束[5][11] * 在线社交媒体和娱乐公司（如TME、网易、快手）获得了正面修正，而电商公司中仅拼多多在过去三个月获得正面修正[5][11] * 主要电商玩家如阿里巴巴、京东、美团同期遭遇了最大幅度的盈利下调[5][11] 市场情绪与估值 * 市场情绪似乎正在改善，中国互联网股票在过去三个月平均上涨24%，年初至今上涨近50%[6][17] * 鉴于强劲表现，HOLT市场隐含收益率已降至5.2%，与五年中位数水平一致[6][17][19] 行业内公司筛选 * 鉴于竞争加剧背景下CFROI前景分化，使用动量相对排名和MIY相对历史相对排名对主要中国互联网公司进行筛选[7][21] * 在这些指标上表现更具吸引力的公司包括拼多多、快手、携程和阿里健康[7][21][23] 快手公司案例 * 自2023年实现盈利以来，快手的CFROI持续走强，预计2026年将升至13%[25] * 尽管股价表现良好，但基于HOLT MIY的估值相对于行业同行及其自身历史仍具吸引力[25] * 在市场隐含情景下，快手被定价为销售额增长将急剧下降，到2029年约为1%，假设EBITDA利润率与2027年共识预测水平保持一致[25] 其他重要内容 * 报告由瑞银证券私人有限公司于2025年10月17日准备[1][8] * HOLT方法论于2024年10月1日转移至瑞银，更名为UBS HOLT，品牌重塑预计在2026年初完成[2][35] * HOLT方法论不给予评级或目标价，而是一种使用专有定量算法和公允价值计算的分析工具[31][32]