涉及的公司和行业 * 行业：大中华区半导体行业，特别是晶圆代工和人工智能 GPU 领域 [1][2][3] * 公司：中芯国际 [1][4][8]，华虹半导体 [3][4][9]，华为 [11][35]，寒武纪 [11][44]，阿里巴巴平头哥 [11]，百度昆仑 [11]，以及设备供应商如中微公司和北方华创 [1][10] 核心观点和论据 * 投资建议调整 * 将中芯国际评级从“持股观望”上调至“增持”，目标价从 40 港元上调至 80 港元 [4][8][107] * 将华虹半导体评级从“持股观望”下调至“减持”，目标价从 38 港元上调至 60 港元 [4][116][139] * 看好中芯国际的核心逻辑：强劲的国内 AI GPU 需求 * 驱动因素：中国 AI 应用普及和政策支持本土 AI GPU，将推动未来两年对国内先进制程代工的需求 [1][2] * 需求侧：中国移动计划到 2028 年部署 10 万颗国产 GPU 的网络 [2] 预计 2026 年中国 AI GPU 营收将达到 1130 亿元人民币，2027 年达到 1800 亿元人民币，2024-27 年复合年增长率为 62% [2][20] NVIDIA 在中国 AI 处理器市场的份额已接近零，需求转向本土供应商 [2] * 供给侧：中芯国际先进制程产能扩张逐步消除设备瓶颈，通过多 patterning 技术可向 7nm 和 5nm 节点推进 [1][10] 预计 7nm 及以下制程总产能到 2025 年达到 22k wpm，2026 年达到 42k wpm [1][10] 中芯国际在国产 AI 芯片生产中具有不可替代的地位 [107] * 看淡华虹半导体的核心逻辑：成熟制程业务可持续性存疑 * 尽管华虹半导体提高晶圆价格，但这可能只是此前降价后的均值回归，其真实盈利能力较弱 [3] 2025 年第二季度华虹半导体的 EBITDA 利润率为 30%，低于中芯国际的 47% 和联电的 41% [3] * 行业检查显示 MCU 和图像传感器存在库存积压 [9] 市场期望其扩张 7nm 制程，但公司澄清仅合并华润微电子旗下的成熟制程业务 [9][139] 随着无锡 12 英寸晶圆厂产能提升，折旧将快速增加并侵蚀毛利率 [116][122] * 其他重要但可能被忽略的内容 * 技术进展与挑战 * 华为昇腾 AI 处理器路线图显示，新产品在迁移到本土工艺时性能有所下降，反映出制造过程中的良率问题 [35][36] 例如，昇腾 950 的 FP16 算力为 500 TFLOPS，低于昇腾 910C 的 800 TFLOPS [36] 但互联带宽有显著提升 [37] * 非华为芯片（如平头哥、昆仑、寒武纪）需要 6-12 个月时间迁移到中芯国际等本土代工厂 [11][45] 目前中芯国际有 15k wpm 的 7nm 产能，但一半需保留给华为智能手机 SoC，因此今年仅假设 8k wpm 产能用于中国 AI GPU [45] * 检测工具是美国供应商 KLA 受严格出口管制下的真正瓶颈 [10] * 中国半导体自给率趋势 * 中国半导体自给率预计从 2024 年的 24% 提升至 2027 年的 30% [52][60] 特别是在 GPU 领域，自给率预计到 2027 年将达到 50% [28][33] * 驱动因素包括中国存储厂商在行业下行周期中大幅增产，先进制程逻辑芯片取得突破，以及汽车需求持续强劲带动图像传感器和功率半导体增长 [52] * 财务预测与估值 * 中芯国际：将 2025 年每股收益预测下调 5%，但将 2026 年和 2027 年每股收益预测分别上调 14% 和 25% [102][103] 新目标价 80 港元对应 2027 年预期市盈率 32 倍和市净率 3.1 倍 [8][107] * 华虹半导体：将 2025 年每股收益预测下调 42%，但将 2026 年和 2027 年每股收益预测分别上调 7% 和 8% [134][135] 新目标价 60 港元对应 2026 年预期市净率 2.0 倍 [116][137] * 风险情景分析 * 对中国 AI GPU 需求进行了情景分析，基准情景基于两个假设：中国政府禁止采购低性能 NVIDIA AI 处理器的规定持续有效，以及国内 AI 计算需求保持结构性强劲并由本土供应商填补供应缺口 [20][22][23] * 看涨情景：假设中国云服务提供商无法购买 NVIDIA 或 AMD 芯片，即使用于海外数据中心，同时国内 AI 计算需求保持强劲 [20] * 看跌情景：假设中美政府均允许中国云服务提供商进口国外 AI 芯片，且他们愿意使用 NVIDIA 或 AMD 产品，或者 GPU 利用效率提升抑制需求 [21][22]