行业与公司 * 涉及行业为基本金属行业 具体包括铜 铝 锌 镍 [1] * 报告基于2025年LME周期间与金属生产商 消费者 实物交易商和投资者的会议讨论 [1] 核心观点与论据 铜市场观点 * 市场对铜价的短期（3-6个月）看法是看涨的 多数参与者预计铜价将继续测试2024年5月创下的历史日度高点略低于10,900美元/吨 [2] * COMEX-LME套利以及如何阻止金属流向美国是讨论的核心焦点 近月COMEX-LME套利在当前水平（约300-350美元/吨）可能导致每周有额外10-15千吨的铜流入美国 超过需求 [3] * 美国铜库存目前约为750千吨 自年初以来增加了超过650千吨 [3] * 阻止美国库存增加可通过两种方式实现 亚洲和欧洲的实物铜阴极溢价上升 以及LME曲线前端转为现货升水 [4] * 欧洲阴极溢价面临上行压力 Codelco和Aurubis在欧洲的年度溢价同比上涨近50% [5] * 存在“COMEX-LME铜价周期”的临时上行风险 但全球市场仍处于小幅过剩状态 这限制了LME铜价的持续上行空间 [10][11] * 公司维持对LME铜价10,000-11,000美元/吨的预测区间 但承认存在临时上行风险 [11] * LME投机性净多头头寸处于五年区间的第98百分位 显示头寸紧张 [11] 铜市场基本面 * 对于2025年全球铜市场处于过剩状态存在共识 但对2026年平衡的看法存在分歧 公司的预期是2026年有180千吨的小幅过剩 属于观点中较宽松的一端 [20] * 中国国内铜需求增长已减弱 目前为小幅同比下降 估计中国9月精炼铜表观需求同比下降2% 8月为同比下降1% [21] * 下游生产商愿意在每吨80-83千人民币的价格恢复普通采购 比当前现货价格低3-6% [21] * 市场对Grasberg矿的恢复时间表持谨慎态度 公司对2026年该矿478千吨的产量预测处于预测范围的高端 一些市场参与者预计该矿要到2027年才能重启 [22] * 对刚果民主共和国2026-2030年的供应有强烈预期 预计未来五年该国将额外增加415千吨产量 到2030年产量达到3.5百万吨 [22] 铝市场观点 * 大多数市场参与者同意铝市场目前平衡 并将在两到三年内转为过剩 但对2026年前景的看法不一 分歧源于对印度尼西亚新供应投产时间表的不同预期 [24] * 公司预计印度尼西亚铝产量在2026/2027年将达到1.6/2.5百万吨 这驱动了公司对同年的全球过剩预期和看跌的价格预测（到2026年第四季度为2,350美元/吨）该预期处于预测范围的高端 [24] * 基于对电力可用性的分析和项目正在建设的证据 公司维持对印度尼西亚供应的展望 印度尼西亚项目的资本支出约为中国国内项目的1.5倍 符合公司先前预期 [24] * 由于公司持有对铝的12个月看跌观点 因此关闭了“做空旧经济金属 vs 做多新经济金属”的交易建议（做多铜和铝 vs 做空镍）潜在收益为26% [24] * 目前市场预计价格至少在接下来的三到六个月内将保持支撑 因为全球可见库存仍然较低 使冶炼厂利润率接近创纪录水平 预计2025年第四季度利润率将是2006年以来的最高水平 [25] 铝市场基本面 * 欧洲需求基本持平 汽车行业需求仍然疲软 而包装需求稳定 [26] * 关于莫桑比克Mozal铝冶炼厂是否会在2026年3月之后继续运行存在不同看法 公司目前预测Mozal在2026年产量为480千吨（同比下降11%） [26] * 世纪铝业在冰岛的320,000吨/年Grundartangi冶炼厂最近发生中断 约200千吨/年的产能现已下线 这将在未来几个月内收紧市场 [26] * 欧洲铝消费者也对区域内的废铝供应表示担忧 呼吁禁止废铝出口 [26] * 在美国 尽管中西部溢价现在已完全计入50%的美国进口关税 但生产商表示将加拿大材料运往欧洲仍然更经济 [27] 锌市场观点 * 市场参与者同意公司的观点 即全球锌市场目前平衡 但出现了区域差异 中国处于过剩状态 而世界其他地区处于短缺状态 [28] * 在短期内 客户同意公司的观点 即中国出口套利将开放以重新平衡全球市场 [28] * 中国出口套利需要在2026年全年保持开放的程度取决于中国以外冶炼厂的产量 公司预计中国以外的精炼产量在2026年将再次下降 但一些参与者预计亚洲（除中国外）冶炼厂的产量将增加 [28] 镍市场观点 * 在LME周期间 印度尼西亚的政策风险是镍市场讨论的焦点 印度尼西亚政府最近将采矿许可配额期从三年缩短至一年 从2026年开始 [30] * 此外 新的特许权使用费制度于2025年4月生效 根据LME镍价引入14-19%的累进税率 取代了之前10%的固定税率 [30] * 这些措施增加了矿商的管理不确定性并略微提高了生产成本 但公司预计这不会对明年的供应产生实质性影响 [31] * 根据公司的估计 印度尼西亚镍产量预计在2025年增长13% 2026年增长6% 尽管政策不确定性可能在短期内支撑市场情绪 但公司预计全球镍市场在2026年之前仍将供过于求 [31] 其他重要内容 * COMEX投机性头寸数据目前因美国联邦政府停摆而无法获取 [11] * 投资者基于宏观（进一步降息预期）和微观基本面（Grasberg矿供应中断）驱动因素增加了投机性多头头寸 [5] * 做空COMEX-LME价差的纸面套利交易的风险回报不具吸引力 因为美国可能随时征收精炼铜关税（鉴于S232调查已完成） [5] * COMEX-LME价格周期将在美国可能实施精炼铜进口关税时明确结束 这可能于2026年中宣布 即使没有关税 公司也不认为全球铜市场会在2026年实质性收紧 预计市场将保持小幅过剩 [10] * 随着这一点在2026年上半年变得明显 公司预计一些投资者将平仓多头头寸 结束COMEX-LME价格周期 [10]