行业与公司 * 行业为中国房地产行业（特别是住宅开发领域）[1] * 重点提及的开发商包括华润置地（CR Land）、建发国际集团（C&D International）、绿城中国（Greentown China）、越秀地产（Yuexiu Property）、新城发展（Seazen Group）等 [2][5][6] 核心观点与论据 * 盈利复苏与长期上行空间 * 四家开发商（华润置地、建发国际、绿城中国、越秀地产）预计从2026年起盈利将超过其各自危机前峰值 [2] * 对正常化盈利计算进行修订，上调3%，反映更积极的利润率前景 [2] * 对六家开发商关键项目的分析显示，2025年迄今销售额超过10亿人民币的项目可实现9-12%的净利润率，显著高于2024-25年已入账利润率 [11][12][14] * 华润置地（CR Land）因规模庞大具有可观上行空间，建发国际（C&D）则因起点较低拥有最大盈利上行空间（59%）[13][15] * 市场情绪与政策环境 * 尽管高频数据疲软（房价跌幅扩大、销售低迷），但开发商股价保持稳定，市场已消化2025年第四季度销售的高基数效应 [3] * 市场共识认为自2024年9月政策包以来，行业尾部风险已显著降低 [3] * 对中国第十五个五年计划，市场对房地产市场的具体刺激政策几乎没有预期 [3] * 投资主题与偏好 * 中国房地产投资信托基金（C-REITs）被视为中国房地产的下一个重要主题，影响投资者未来的资产配置 [4] * 偏好华润置地（受益于C-REITs价值释放及房地产开发利润率恢复）、建发国际（高端住宅项目专长及年轻土地储备）、新城发展（在低线城市购物中心的领先地位）[5] * 开发商股价自9月中旬的回调是健康的，当前估值呈现更好的风险回报 [5] * 估值与风险 * 关键股票目标价及上行空间：建发国际（目标价21.70港元，上行26.4%）、华润置地（目标价43.00港元，上行43.6%）、新城发展（目标价3.30港元，上行42.9%）[6][26] * 潜在风险包括：库存拖累（旧库存项目利润率较低）、销售假设过于乐观（若2026年房地产市场未能企稳）、建筑成本和费用高于预期 [16][26] 其他重要内容 * 数据与指标 * 华润置地2024年销售额为2610亿人民币，正常化核心利润为316亿人民币，较峰值核心利润高出14% [15] * 建发国际2024年销售额为1890亿人民币，正常化核心利润为67亿人民币，较峰值核心利润高出59% [15] * 国有企业开发商远期市盈率及净资产价值折让图表显示历史波动范围 [18][19][20][21][22][23] * 涵盖多家开发商的详细估值汇总表，包括目标价、市值、市盈率、市净率、净负债率等指标 [24] * 披露信息 * 报告发布日期为2025年10月23日，市场数据截至2025年10月21日收盘 [53] * 汇丰银行及其关联机构可能持有本报告提及公司的证券头寸，并可能作为做市商或提供投资银行服务 [45][46]