行业与公司 * 纪要涉及中国太阳能行业的多晶硅细分领域[1] * 重点覆盖三家多晶硅龙头企业：GCL Tech、通威股份、大全新能源[1] 核心观点与论据 3Q25业绩超预期与原因 * 三家多晶硅公司3Q25业绩复苏强于预期，主要受政策引发的下游补库存活动暂时性利好推动[1] * 大全新能源3Q25多晶硅销量环比增长134%，高于此前59%的预期[1] * 大全新能源3Q25多晶硅实现价格环比上涨37%，高于此前28%的预期[1] * 3Q25标志着多晶硅一线企业自1Q24以来首次实现部门层面营业利润转正[23] 对多晶硅价格前景的分歧 * 公司观点：GCL和大全重申多晶硅价格指引为2026年达到60-80元/公斤，通威预计行业范围的供应削减将支持价格进一步上涨[2] * 分析师观点：对多晶硅价格前景持谨慎态度，认为成本下降和供需因素将超越政策成为未来关键价格驱动因素[3] * 论据：估计一线企业在实现价格低于50元/公斤时已在3Q25实现营业利润转正，而最新现货价格为53元/公斤[3] 成本快速下降 * GCL 3Q25现金成本环比下降5%，大全环比下降11%，并指引未来季度进一步下降[6] * 估计通威现金成本环比下降8%，得益于利用率提升及四川和云南产能的季节性低电价[6] 供应削减可能缓慢 * 通威和GCL指引可能从11月初开始减产，而大全将其4Q25利用率指引从9M25的36%提升至52%-56%[6] * 行业层面，硅业分会预计11-12月月度产量仅比10月下降6%[6] 行业库存高企 * 估计10月多晶硅总库存达275GW，包括约150GW在多晶硅工厂侧、110GW在硅片工厂侧及15GW通过期货合约[6] * 该库存水平估计是4Q25-1Q26月度组件生产需求的7-9倍[7] 公司具体运营数据 * GCL Tech：实现约7.5万吨多晶硅出货，单位毛利为3元/公斤[12] * 通威股份：记录约9.5万吨多晶硅销售，估计单位毛利为2.3元/公斤[12] * 大全新能源：实现4.2万吨出货，单位利润为-4.55元/公斤[12] 目标价与评级 * 报告将多晶硅覆盖公司的12个月目标价平均上调5%，主要基于成本下降进度加快及销量提升[9] * 最新目标价隐含平均32%的股价下行空间，因认为市场目前对多晶硅价格前景过于乐观[9] * 通威股份：卖出评级，目标价13.5元人民币[26][28] * GCL Tech：目标价1.2港元[26][30] * 大全新能源ADR：中性评级，目标价18.3美元[26][33] * 大全新能源A股：卖出评级，目标价16.5元人民币[26][35] 其他重要内容 风险因素 * 关键风险包括行业尾部产能收购规模超预期或需求强于预期实质性改善盈利前景，以及成本下降进度快于或慢于预期等[29][31][32][34][36] 方法论与披露 * 目标价基于贴现现金流或市净率等估值方法得出[26][29][31][34][36] * 高盛与部分覆盖公司存在做市商关系或非证券服务客户关系[44]