涉及的行业与公司 * 行业：中国/香港消费行业，具体涉及免税零售业 [5][69] * 公司：中国旅游集团中免股份有限公司（China Tourism Group Duty Free，简称CTG），包括其A股（601888.SS）和H股（1880.HK） [1][5][71] 核心财务表现与观点 * 公司第三季度收入同比增长0%，与此前六个季度的下滑相比趋于稳定，环比第二季度（-8% YoY）有所改善，主要得益于机场和线上销售的推动 [8] * 第三季度净利润同比下降29%（第二季度为-32%），主要受财务成本、少数股东权益增加以及销售费用略有上升的拖累 [8] * 毛利率同比保持稳定 [8] * 公司宣布每股派息0.25元人民币，占前三季度净利润的17% [8] * 摩根士丹利对公司的A股评级为“均配”，目标价66.00元人民币，较当前股价有约10%的下行空间 [5] 关键驱动因素与风险 * 公司盈利能力和估值的关键在于海南业务的复苏，海南线下免税市场销售额在2025年9月实现3%的增长 [8] * 需密切关注在政策放宽和自由贸易港发展背景下，第四季度的需求轨迹 [8] * 上行风险包括海南自由贸易港和市内免税政策利好、消费者支出改善（尤其是美妆产品）和消费升级（更多非美妆奢侈品） [12][13] * 下行风险包括整体经济放缓及可支配收入承压、各零售渠道间的价格竞争、奢侈品供应不足以及H股相对A股的折价加深 [12][13] 估值方法与财务数据 * 对A股采用2026年预期市盈率24倍的目标估值，较2017年以来的平均水平低1个标准差 [10] * 对H股估值较A股有20%的折价，对应2026年预期市盈率20倍，反映宏观疲软下外国投资者兴趣减弱 [9] * 根据财务数据，第三季度营业收入为117.11亿元，净利润为4.52亿元 [3][8]