涉及的行业与公司 * 行业为基本金属行业，核心焦点是铜市场 [1] * 公司提及包括矿业公司 Kamoa-Kakula、El Teniente、Grasberg、Cobre Panama 和 Anglo American，这些公司的生产中断是影响市场供应的关键事件 [11][16][17] 核心观点与论据 当前价格走势与驱动因素 * 铜价已涨至略高于此前历史高点，于10月29日探及11,200美元/吨 [1] * 今年1月至9月中旬15%的涨幅主要由美元贬值、中国经济增长预期改善以及美国以外实物铜市场趋紧所推动 [1][2] * 随后进一步上涨13%至历史高点主要缘于投资者看涨情绪的带动，反映出对铜矿生产中断导致未来市场趋紧以及全球经济增长担忧缓解的预期 [1][2] * 铜价对市场平衡变化的经验法则是，市场平衡每收紧/放松10万吨，价格应变动约+/-2% [6][7][8][10] 供应面分析 * 2025年因生产中断导致的矿山供应损失估计约为每年70万吨 [7] * 在调整了中断容许量后，对2026年平衡的净影响接近20万吨，这促使公司将2026年铜价预测从Grasberg中断前的10,000美元/吨上调至10,500美元/吨 [7] * 尽管存在中断，全球精炼铜产量增长依然强劲，年初至今增长+4% [24] * 来自拉丁美洲（特别是智利）的矿山供应增长疲软，但被强劲的废铜出口（响应更高铜价）和边际生产商的供应增长所抵消 [24] * 尽管5月底发生了Kamoa-Kakula中断，但刚果民主共和国的矿山产量在7月（最新数据点）同比增长约13% [24] 需求与库存状况 * 中国表观消费量已出现实质性放缓，9月追踪同比下降2%，低于8月的同比下降1%，远低于2025年第二季度的同比增长超过15% [23] * 中国以外的铜半成品发货量自3月以来环比下降，同比大致持平 [23] * 全球可见铜库存今年迄今增加了70万吨 [22] * 计入美国以外地区未报告库存估计减少30万吨，年初至今全球铜过剩量为40万吨，即使计入了持续的Grasberg中断 [22] * 美国以外地区的报告库存目前正在增长，全球库存覆盖率按历史标准来看并不低 [25][28][29][30][31] 投资者头寸与未来价格展望 * LME投资者头寸已经非常紧张，投机性净多头价值按五年滚动水平衡量处于第99个百分位 [1][18] * 然而，COMEX未平仓合约总量仅为2024年峰值的70%，表明美国/COMEX铜的投资资金流入有进一步上升的空间 [1][18][19][21] * 进一步的COMEX资金流入可能暂时将LME铜价推高至11,200美元/吨以上 [18] * 公司预计，由于预期的短缺（特别是美国以外地区）未能实现，由情绪推动的涨势将在2026年初逆转，价格将回落至10,000-11,000美元/吨的区间 [1][22][25] * 即使计入大幅下降的全球精炼铜产量，公司仍坚持认为2026年市场将处于小幅供应过剩状态，与2026年铜价10,500美元/吨的预测一致 [1] 其他重要内容 * 当前的价格走势与2024年的上涨行情紧密吻合，因为2025年迄今的主要供应中断（Kamoa-Kakula、El Teniente 和 Grasberg）与2023年底引发2024年涨势的中断规模相似 [11][14][15][16][17] * 中国的阴极铜溢价（买方为实物交割支付的LME基准价之上的成本）虽仍为正值（目前为40美元/吨，相对于2024年6月的低点-12美元/吨），但已从5月的110美元/吨下降，表明中国的实物需求拉动减弱 [23][26] * 公司的高盛中国基础材料股票研究团队报告称，下游行业订单疲软，电网订单延迟 [23]