纪要涉及的行业或公司 * 本纪要为摩根大通关于中国经济和金融市场的宏观研究报告，非针对单一上市公司 [2] * 研究覆盖中国整体宏观经济、关键行业（如房地产、制造业、服务业、贸易、人工智能等）及政策走向 [4] 纪要提到的核心观点和论据 主题一：关税战2.0 – 中国2025年最大的外部风险 * 特朗普政府可能实施的关税战2.0具有更高、更广泛、更具破坏性的特点，是美国对中国最大的外部风险 [25][28] * 摩根大通基线假设（2024年11月）为美国对华关税从20%升至60%，但实际关税上调幅度和范围超出预期，4月关税峰值累计增幅达145%，即便有豁免清单仍为110% [29] * 中美之间进行了一系列谈判（日内瓦、伦敦、斯德哥尔摩、马德里、马来西亚），紧张局势时有反复，但100%关税威胁已基本排除，不确定性仍是主要风险因素 [29] * 根据IMF估算，美国关税提高10%将通过贸易政策不确定性导致中国GDP增长减少约0.6个百分点 [11] * 中国出口展现出韧性，通过价格优势（许多中国产品价格比世界其他地区低0-50%）和市场多元化（对东盟、拉美、非洲出口份额上升）来部分抵消关税影响 [13][44][47][48] 主题二：政策转向 – 结构性再平衡与增长稳定之间的摇摆 * 自2024年9月以来的政策转变显著，但并非大规模刺激，而是采取“三支箭”策略，按重要性排序为：结构性再平衡、财政刺激、货币宽松 [70] * 政策在周期性和结构性目标之间摇摆，取决于数据表现；7月政治局会议将政策重点转向结构性再平衡（反内卷/促消费），但由于三季度增长放缓，反内卷措施已战术性缩减 [27][70] * 财政支持力度加大，2025年官方财政赤字率设定为GDP的4%，政府债券额度创新高；近期宣布了1万亿元人民币（占GDP 0.7%）的财政方案，包括5000亿元政策性银行工具和5000亿元地方债额度 [70][71][77] * 反映财政支持增加，摩根大通将2025年全年GDP增长预测上调至4.9%（原为4.7%），2026年增长预测上调至4.2%（原为3.5%） [70][118] * 第四季度全体会议批准了“十五五”规划建议，将构建现代化产业体系、技术自立自强作为首要任务，制造业优先于服务业 [74] 主题三：创新与转型 – 增长动力转换与挑战 * 中国经济正经历从高速增长向高质量增长的转型，但面临时间不一致性挑战，即新经济（如人工智能）的增长贡献尚不足以完全抵消房地产等传统行业下滑的拖累 [113][143] * “反内卷”政策已在多个行业（煤炭、电池、化工、水泥、钢铁、太阳能、电子商务、快递、制药等）实施，旨在通过限制产能利用率、淘汰落后产能、遏制过度价格竞争来纠正供应过剩，但这可能对增长和就业造成冲击 [149][153] * 消费复苏乏力，消费者信心疲软，消费占GDP比重（约55%）远低于国际平均水平；政策努力通过以旧换新补贴（约6000亿元）等方式提振消费，但整体规模仍然不大 [154][158][162][175] * 通缩压力持续，CPI在零附近徘徊，PPI持续为负，工业产能利用率低于疫情前平均水平 [180][186] * 人工智能产业（如DeepSeek）的发展引发对中国创新能力的重新评估，中央和地方层面出台了大量支持政策并设立了产业基金 [205][206] 其他重要但可能被忽略的内容 宏观经济状况与部门表现 * 经济复苏不均衡，工业生产（IP）和出口表现相对强劲，而零售销售和固定资产投资（FAI），尤其是房地产投资，持续疲软 [123] * 房地产活动深度调整，2025年9月房地产FAI同比下降21.2%，成为经济增长的主要拖累 [138][140][145] * 投资结构分化，公共部门投资支撑整体投资，而私人部门投资持续萎缩 [137] * 贸易顺差创新高，2024年达到7670亿美元，但主要源于进口疲软而非出口强劲；出口量增长稳健，但出口价格通缩明显 [189][193] 政策约束与债务问题 * 货币政策空间受商业银行净息差（NIM）压力（大型银行降至约1.7%）和汇率担忧制约，利率下调空间有限 [88][102] * 公共债务持续上升，预计2025年广义政府债务占GDP比例将达126.5%，其中地方政府融资平台（LGFV）债务占29%，对财政政策构成约束 [80][84] * 信贷增长主要由公共部门驱动，私人信贷增长乏力 [89] 长期趋势与风险 * 中国面临“日本化”风险，即长期低增长、低通胀和高债务 [103] * 中国在全球出口中的份额保持稳定，但国内企业出口占比持续上升，2024年达到约70% [42] * 中国正推进外汇储备资产多元化，增持黄金（占官方储备资产比例升至约35%），并减少对美元资产的依赖 [197][203] * 青年失业率等关键数据定义变更，增加了评估劳动力市场真实状况的难度 [160]