涉及的行业和公司 * 行业为中国房地产行业[1] * 覆盖的境内开发商包括招商蛇口(CMSK)、金地集团(Gemdale)、华侨城(OCT)、保利发展(Poly A)和万科(Vanke)[1][2][4] 核心财务表现与预期调整 * 第三季度营收中位数同比下降10%，环比下降9%，前三季度营收同比下降27%，达到此前全年预期的52%[1][4] * 第三季度毛利率中位数环比和同比均下降1个百分点，前三季度毛利率同比持平[4] * 保利发展第三季度毛利率环比和同比均下降5个百分点[1] * 前三季度核心利润低于预期，金地集团、华侨城和万科的核心亏损已达到或接近此前全年亏损预期[1][4] * 下调2025年至2027年盈利预测，保利发展2025年至2027年核心利润预测下调26%至66%，预计第四季度将出现净亏损[1] * 万科2025年至2027年平均毛利率预测下调1.3个百分点，合资项目盈利能力减弱[1] * 金地集团因营收预测下调和竣工疲软，亏损预测加深[1] * 华侨城旅游业务受宏观经济逆境和消费者信心低迷持续拖累[1] 销售、土地储备与建设活动 * 10月份合同销售额中位数同比下降42%，前十个月同比下降32%，前十个月销售额达到此前全年预期的78%[4][10] * 调整后的2025年全年合同销售额预测中位数为同比下降14%，2026年和2027年预测中位数分别为下降6%和3%[4][5][10] * 土地收购出现分化，资产负债表强劲的国企保持活跃，招商蛇口和保利发展前三季度新增土地储备价值平均占合同销售额的40%以上[6][16] * 华侨城持续暂停投资，金地集团和万科新增土地投资基本停滞[6][16] * 第三季度新开工面积中位数环比下降3%，同比下降38%，前三季度新开工面积同比下降40%，仅完成全年目标的64%[6][15] * 第三季度竣工面积中位数环比下降13%，同比下降38%，前三季度竣工面积同比下降39%，完成全年目标的59%[6][15] 资产减值与流动性状况 * 截至前三季度，覆盖开发商的存货减值损失中位数占存货的4.9%，占总资产的2.0%，高于2024年底的2.7%和1.3%[6][10] * 万科、金地集团和华侨城继续计提大量存货减值[1][6] * 流动性压力持续存在于非国企，招商蛇口和保利发展在第三季度继续满足"三道红线"要求，融资渠道通畅，总债务小幅扩张[6][12] * 金地集团、华侨城和万科继续去杠杆，其现金余额的收缩速度远快于债务收缩速度[6][12] 投资评级与估值 * 维持对金地集团、华侨城和万科的卖出评级，维持对招商蛇口和保利发展的中性评级[2] * 基于12个月净资产价值的目標股价平均下调4%，调整幅度在+1%至-12%之间[2] * 覆盖公司目前平均交易于2025年底预估净资产价值9%的折价，2025年预估市净率为0.5倍[2]