涉及的行业与公司 * 行业为新能源汽车行业[1] * 公司为比亚迪股份有限公司（BYD CO），包括其A股（002594 SZ）和H股（1211 HK）[1] 核心观点与论据 海外市场成为关键增长驱动力 * 预计海外市场（除美国外）将成为公司未来十年的关键增长驱动力，将2026年至2035年的海外销量预测上调5%至14%，分别达到150万辆和350万辆[1] * 预计到2035年，海外新能源汽车渗透率可能达到中国2028年的水平，创造2800万辆的总潜在市场[1] * 预计公司海外乘用车市场份额将从2024年的1%提升至2035年的8%，在乐观情景下有望达到450万辆销量或10%的市场份额[2] * 预计公司2025年至2028年盈利的年均复合增长率为30%，海外利润贡献将从2024年的21%增至2028年的60%，占估值的一半以上[5] * 基于贴现现金流模型的新12个月目标价上调8%，A股为人民币144元，H股为141港元，维持买入评级[5] 海外市场增长潜力的支撑因素 * 关键海外市场的新能源汽车平均渗透率约为16%，比中国落后约4年（相当于中国2021年水平），正进入大众普及阶段的起点[1] * 中国和区域性现有车企不断增加新车型供应，将支持大众普及过程[1] * 基于产品对比分析，比亚迪车型在价格、续航和尺寸等关键方面在其细分市场中具有高度竞争力，部分车型已成为当地最畅销的新能源汽车甚至所有动力类型车型[2] * 凭借在国内市场已开发的全面车型组合、持续的研发投入和销售网络扩张，公司有望在全球新能源汽车公司中取得销量领先的市场份额[2] 针对投资者三大关键问题的解答 问题一：海外销量超预期的原因 * 超预期表现由2025年供应扩张驱动，包括成功的新车型发布和关键市场经销商门店扩张[14] * 2025年上半年在海外市场推出了8款新车型，多于2023年的6款和2024年的7款[14] * 与当地市场领导者相比，比亚迪在所有主要海外市场仍有充足空间扩大产品组合[14] * 经销商门店网络快速扩张，在十大市场的现有经销商门店数量估计约为2023年底的4倍，销售效率普遍提高，尤其是在欧洲和中东[16] 问题二：海外单车利润超过2万元人民币的可持续性 * 通过对比亚迪中国、泰国、巴西、匈牙利工厂的盈利能力和自由现金流进行示意性分析，显示这些海外工厂在利用率达到80%以上后，尽管成本因素较高，仍可产生可持续的高单车利润[26] * 预计2027年至2030年，中国、泰国、巴西、匈牙利工厂的单车利润分别为4000-6000元、20000-21000元、24000-27000元、28000-30000元人民币[26] * 分析表明，即使海外市场相对于国内市场的价格溢价收窄，海外工厂在2030年仍可产生17000-21000元人民币的健康单车利润[98] 问题三：批发量与零售量差异的调和 * 分析显示，在调整海运时间（2个月）、清关和内陆运输时间（0.5个月）以及经销商库存（1-1.5个月）后，第三方数据供应商的海外零售量与公司报告的出口批发量基本一致[31] * 零售量与3个月或4个月前的批发量之间的差距正在缩小，2025年上半年为14%和1%，而2023年为28%和19%，表明对海外库存的担忧应有限[111] 其他重要内容 财务预测调整 * 在2025年第三季度业绩后，下调国内销量预测以反映较弱的国内市场份额，同时上调海外销量以反映更强劲的前景[3] * 净影响为2025年销量预测下调6%，2026年至2030年销量预测上调最多3%[5] * 2025年至2030年净利润预测相应修订为-14%至+9%[5] 区域市场详情与预测 * 预计2025年、2030年、2035年海外销量分别约为100万辆、300万辆、350万辆，亚太、欧洲和其他地区各贡献约三分之一的销量[6] * 提供了多个代表性国家（如泰国、印尼、巴西、德国、英国等）的详细市场数据，包括当前和2035年预测的乘用车销量、新能源汽车渗透率、比亚迪当前和预测的市场份额及门店数量等[8] 具体车型竞争力分析 * 分析了海豹U（宋Plus DM-i）、海狮07 EV、海豚迷你/海豚冲浪（海鸥）等车型在海外关键市场的竞争力，指出其在价格、续航或尺寸方面的优势[53][56][61] * 这些车型是2025年上半年增量出口销量的主要贡献者，宋Plus DM-i贡献了8万辆（占总量18%），海狮07 EV和海鸥分别贡献了5万辆和2.7万辆[45] 政策环境与本地化努力 * 关键销量目的地市场均支持新能源汽车普及，提供购置补贴、税收减免等有利政策[15] * 尽管一些国家提高了关税或本地化要求，但比亚迪通过本地化努力（如已确认的5家海外工厂）来缓解潜在贸易风险[81]