行业与公司 * 纪要涉及的行业为白酒行业，重点提及的公司包括贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、古井贡酒、洋河股份、剑南春等 [1][6][9][14][23][27][30] 核心观点与论据 行业整体业绩与投资表现 * 白酒行业2025年业绩呈现瀑布式下滑，前三季度行业累计利润下滑7%，剔除茅台后下滑18% [1][2] * 单看第三季度，行业利润下滑22%，剔除茅台后下滑幅度高达48% [1][2] * 中证白酒指数连续三年大幅跑输沪深300指数，2023年跑输8个百分点，2024年跑输32个百分点，2025年初至10月底跑输27个百分点 [1][3] * 行业被定调为周期性且偏向红利属性的股票，不具备成长性特征 [7] 行业基本面与动销情况 * 白酒行业处于第二轮出清的早期阶段，经销商回款速度明显放缓，例如泸州老窖回款进度从2021年的90%降至2025年的60% [1][6] * 五粮液等主要品牌中秋节后回款进度仅为60%-70% [1][6] * 茅台2025年动销量下滑约10%，非标产品下滑超过20% [1][9] * 五粮液在2024年开始下滑，2025年下滑加剧 [1][9] * 除汾酒外，大部分白酒企业从2024年至今累计下滑幅度接近腰斩，报表未能完全反映实际需求的下降 [9] * 各个价格带出现明显缩容，整体价格带缩容约20% [20] 批价变化与渠道压力 * 茅台批价每年同比下降约600元，但经销商仍有利润空间，单品利润仍接近100元 [10][12] * 五粮液批价在2025年跌至810元甚至790元，同比下降约130元，导致经销商出现亏损，公司需用自身利润进行补贴，致使其第三季度净利润下降9% [10][11][14] * 泸州老窖2025年批价下滑约35元，表现相对较好 [11] * 五粮液效仿茅台进行渠道改革，将经销商减量30%并投放到平台公司，但由于对渠道掌控力不足，改革未能成功，反而导致批发价大幅下滑 [14] 企业战略举措与市场表现 * 茅台2025年推出70周年纪念款古蔺茅台，通过直营渠道销售，市场流通价具有溢价，计划将此模式复刻到生肖系列，但该纪念款仅贡献3亿至4亿营收，而生肖茅台年营收贡献超过100亿，策略有效性存疑 [15] * 一些企业尝试推出低度白酒等新战略吸引年轻消费者，但更多是表面工作，没有实质性进展 [17] * 地产酒（如古井贡酒、金质源）凭借省内市场份额稳定和多价格带防御性策略，被视为较好的红利品种，采用纯直营模式的劲牌、李渡和武陵表现相对稳定 [23] 估值与未来展望 * 白酒板块估值自2021年以来持续下降，多数企业2025年利润同比下滑20%至50%，但动态PE估值与2024年相比未发生显著变化，估值修复面临挑战 [1][5] * 行业供给过剩，由于2020年至2021年的资本支出扩展，可投产酒将在2026年至2031年释放，在2031年前行业不会缺酒，供需失衡将持续加剧 [20] * 行业缺乏批发价格大幅上行的条件，目前处于周期左侧，还未见底 [13][16][19] * 长期增长依赖提价（高端酒）、消费升级（次高端酒）和大众价格带扩展（地产酒），但大众价格带长期未能跑赢CPI，具有通缩属性 [28] * 白酒是精神消费和品牌消费的重要组成部分，长期看是强势且确定性的投资品种，但短期需理性看待，未来三到五年ROE可能会下行 [31][32] 其他重要内容 * 对比2013-2014年的行业低谷，当前面临相似挑战，如需求疲软和供给侧压力增大，当时收入端下滑高单位数，利润端超大双位数下滑，并持续了8个季度 [16] * 民间消费成为未来需求接力的关键，茅台降价后饮用人数会增加，但需要观察产业结构变化对饮酒文化的影响 [25][26] * 关于企业财务，如果利润增速低于ROE，则ROE无法维持，酒企可能通过消耗账面现金来维持ROE [27] * 汾酒因其清香型独特性和渠道改革，批发价格相对稳定，品牌地位仅次于茅台 [30]