纪要涉及的行业或公司 * 全球宏观经济（美国 欧洲 中国 日本）[1][27][56][61] * 全球跨资产类别（股票 固定收益 外汇 大宗商品）[2][4][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19][20][65][140][142][143][144][145][158][159][160][161][162][163][164][165][166][167][168][169][170][171][172][173][174][175][176][177][178][179][180][181][182][183][184][185][186][187][188][189][190][191][192][193][194][195][196][197][198][199][200][201][202][203][204][205][206][207][208][209][211][212][213][214][215][216][217][218][219][220][221][223][225][227][228][229][231][233][234][235][237][238][239][240][241][243][244][245][246][247][249][250][251][252][253][254][255][256][258][260][261][262][263][264][266][268][269][270] * 人工智能（AI）行业及相关资本支出 [3][121][123][124][125][126][127][128][129][130][132][133][134][135][136][137][138] * 特定行业：国防 [233][234][235][237][238] 金融 [159][160][161][162][239][240][241][243][244] 科技 [3][121][123][124][125][126][127][128][129][130][132][133][134][135][136][137][138] 大宗商品（原油 黄金 铜 铁矿石）[213][214][215][216][217][218][219][220][221][223][225][227][228][229] 纪要提到的核心观点和论据 宏观经济展望 * 美国：美联储在劳动力市场显现疲软但经济活动保持稳健的背景下面临艰难平衡 [1][27] 公司预计将关税成本转嫁给价格 或通过控制成本进一步削弱劳动力市场 [29] 基线情景是增长放缓至2025年Q4/Q4的1.1% 通胀因关税而保持高位 美联储预计在2025年降息50个基点 [34] 中美贸易紧张局势缓和后 美国对中国出口的加权平均关税预计为32% [36] 财政刺激（OBBBA法案）对2026年GDP的推动为0.4个百分点 但随后将转为拖累 [47][51] * 欧洲：更强的数据降低了短期增长的下行风险 PMI约50表明活动持平 但贸易紧张和欧元走强仍是阻力 [56] 通胀预计将在2026年低于目标 欧洲央行预计将降息至终端利率1.5% [56] 公司预计欧洲央行将在12月按兵不动 并于2026年3月恢复降息周期 [23] * 中国：适度的刺激措施使5%的增长目标有望达成 预计第四季度GDP增长稳定在4.6-4.7% [61] 但需要向消费再平衡以维持长期增长 [62] * 日本：公司预计日本央行将在12月政策会议上加息25个基点至0.75% [24] 市场总体观点与估值 * 市场估值接近历史高位 表明市场对风险资产非常乐观 认为微观基本面可以强劲 尽管宏观背景温和 [2][65][67] 美国股市的周期调整市盈率（CAPE）处于100年来罕见的高水平 信贷利差也接近互联网泡沫时期的低点 [70][71] * 增长放缓对债券有利 但不会急剧下滑 这对股票和信贷有利 [10] 风险回报仍倾向于大多数美国资产 TINA（别无选择）主题依然存在 [11] * 不同的市场将对宏观故事的不同线索做出反应：政府债券关注增长放缓和美联储降息 公司信贷受益于增长放缓但无衰退 股票则受益于低衰退概率和支持性政策 [12] * 预计美元在未来12个月将继续熊市 因增长和收益率差异收窄以及外汇对冲比率上升 [13] 资产配置建议 * 股票：整体持平基准（+0%）超配美国（+4%）因强劲的盈利增长和美元走弱 低配新兴市场（-4%）受关税冲击影响 对欧洲和日本持中性态度 [4][16][17] * 核心固定收益：超配（+7%）看好美国国债 机构MBS和投资级公司债 观点是收益率下降 曲线变陡峭且无衰退 利差将保持受限 [4][16][18] * 其他固定收益：低配（-3%）不看好高收益债和杠杆贷款 但看好CLO AAA级 因其受益于放松监管和银行需求回归 [4][16][19] * 大宗商品：低配（-3%）对布伦特原油保持谨慎 尽管看好铜和黄金 但预期风险回报低于其他市场 [4][16][19] * 现金：轻微低配（-1%）[4][16] 关键主题与辩论 * 人工智能：AI支出初看对美国GDP增长贡献大（1H25贡献1.1个百分点）但考虑进口后贡献降至约0.3个百分点 [124][125][126][127] 预计到2028年AI资本支出总额达2.9万亿美元 投资回报率将从今年开始转为正 [129][130] 预计AI资本支出融资缺口达1.5万亿美元 将为信贷市场（私人 公司 证券化）创造机会 [133][134] * 美联储政策：尽管数据稀疏 仍预计在12月和1月继续降息 除非政府停摆延长至感恩节后 [101][103] 劳动力市场数据依然疲弱 [102] * 信贷质量：尽管对信贷质量存在担忧 但总体基本面依然强劲 资产负债表健康 债务增长温和 杠杆稳定 现金充足 [76][77][79][81] 拖欠率上升主要体现在次级借款人 优质借款人状况稳定或改善 [105][106][107] * 美元风险溢价：认为美元风险溢价尚未完全消除 政策不确定性和对冲资金流仍可能给美元带来压力 [110][111][112][113][114] * 中国股市：认为现在“抄底”为时过早 估值 stretched 且基本面滞后 在买入前需等待10-15%的估值下调 [116][117][119] 其他重要但可能被忽略的内容 * 跨资产相关性：美国股票与债券回报的相关性已回归近期低点 而美国股票与美元的相关性仍高于平均水平 表明对美国政策的担忧尚未完全消退 [95][96][97][98] * 资金流向：恐惧错过（FOMO）推动资金强劲回流美国股票 新兴市场资金流入也因FOMO而保持韧性 [82][83][84][86] 固定收益资金流依然健康 表明对美国和欧洲债券需求强劲 [89][90][91][92][93][94] * 顶级交易建议：包括做多欧洲国防股（受益于北约支出增加和基金持仓偏低）[233][234][235][237][238] 做多发达国家金融股（估值具吸引力 监管放松可能推动回购）[239][240][241][243][244] 直接做多10年期日本国债（市场对日本央行加息定价过于鹰派）[245][246][247][249] 以及买入BB/CCC级债券的杠铃策略（利用美联储降息选择性持有凸性）[250][251][252][253][254][255][256] * 最优投资组合：基于模型的美国固定收益最优组合青睐“其他”固定收益（如CLO AAA）超配美国国债但大幅低配1-5年期债券 [260][261][262] 多资产最优组合（MSMAP）低配全球股票 超配核心固定收益 对其他固定收益和大宗商品持中性态度 现金持平 [263][264] * 季节性分析：提供了各资产类别历史月度表现和波动性变化的季节性规律 [268] * 外汇对冲后收益率：展示了不同货币投资者视角下各类资产的收益率比较 为跨国投资决策提供参考 [269]