行业与公司 * 纪要主要涉及中国（包括A股和港股）及亚洲地区的股票市场，核心关注MSCI中国指数（MXCN）、MSCI香港指数（MXHK）和沪深300指数（CSI300）[4][5][23][42][115] * 分析覆盖多个行业，包括通信服务、非必需消费品、必需消费品、能源、金融、医疗保健、工业、信息技术、材料、房地产和公用事业等[71][111][112][113][144][145] 核心观点与论据 估值修复与相对回报 * MSCI中国指数年初至今（YTD）的远期市盈率（FTM PE）为13.3倍，远期每股收益（FTM EPS）增长为12%，股息率为2.1% [5] * MSCI中国指数相对于全球主要同行的回报率可能在2024年底见底 [7] * MSCI中国指数相对于MSCI世界指数的远期市盈率折价以及相对于MSCI新兴市场指数（MXEM）的远期市盈率折价是关注焦点 [11][12][14] 盈利成为下一焦点 * 在估值修复后，盈利兑现成为下一个焦点 [16][17] * 与日本东证指数（Topix）的历史比较显示，在类似估值修复阶段，不同行业的回报由盈利增长或估值扩张驱动，例如在1998年10月至2000年2月期间，批发贸易行业回报309%（估值贡献177%，盈利贡献17%），而证券期货行业回报303%（估值贡献11%，盈利贡献185%）[20] 政策背景与市场周期 * 中国股市在2007年、2015年和2021年出现三次主要峰值，例如2007年10月16日沪深300指数达5877点，滚动市盈率（TTM PE）为53.4倍（+3.5标准差）[23][24] * 2004年、2014年和2024年发布的三版资本市场发展指导方针（"国九条"）与A股市场底部相关，例如2024年4月12日发布的3.0版本时，沪深300指数为3476点，TTM PE为13.5倍（-0.6标准差）[24][26] * 截至2025年10月30日，沪深300指数达4710点，较2024年4月12日上涨36%，TTM PE为16.8倍（+1标准差）[24] 资金流向与投资者仓位 * 相对于其他资产类别（如债券基金、货币市场基金"余额宝"、保险产品）的低回报，股票对零售投资者的吸引力上升 [27][29] * 家庭储蓄与A股总市值的比率显示有足够的国内储蓄支持股市扩张，该比率在1.1倍似乎是上限 [33][35][41] * 活跃的全球基金对中国仍处于低配状态，截至2025年9月底，亚洲（日本除外）区域基金对中国配置相对于基准低配3.5%，全球新兴市场基金低配3.3% [42][44] * 资金流向数据显示，截至2025年10月17日，中国权益资产在过去4周净流入27.43亿美元，过去12个月净流入61.82亿美元 [47] * A股ETF（800多只）年度累计净流入在2025年10月24日达到143.0亿美元 [48][51] 盈利趋势与价格压力 * 过度竞争导致价格下调，限制了每股收益修正，自2021年以来，MSCI中国指数FTM EPS修正为-5%，而印度、日本、美国分别为98%、97%、76%，同期平均CPI中国为0.7%，其他三国分别为5.2%、2.3%、4.6% [60] * 自2024年下半年以来，MSCI中国指数FTM EPS修正为6%，指数美元回报为49% [60] * 亚太地区比较显示，MSCI中国指数净利润率（NPM）较低，但通过资产周转率和财务杠杆保持了中等水平的净资产收益率（ROE） [65][66][67] 反内卷努力的影响 * 跟踪了可再生能源（如多晶硅价格从2020年的约25美元/千克降至2025年的约5美元/千克）、电池材料（如电池级碳酸锂价格从2022年的约60万元/吨降至2025年的约5万元/吨）、石化（如PE价格）、建材（如水泥、螺纹钢价格）和消费（如生猪价格）等多个领域的价格变化，反映了供给侧改革或"反内卷"努力的影响 [75][76][79][83][89][90][95] 周期性趋势与K型复苏 * 摩根大通中国QMI指数显示经济处于扩张区间 [99][100] * 各行业趋势分化，呈现K型复苏，医疗保健、信息技术、材料和通信服务行业在年初至今的每股收益修正中领先 [106][107][111] * 沪深300指数2025年第三季度财报汇总（已报告299家，占99.7%）：销售每股同比增长3.4%，每股收益同比增长11.6%，净利率同比改善76个基点，42%的公司超预期，54%的公司低于预期 [112] * MSCI中国指数2025年第三季度财报汇总（已报告442家，占79.8%）：销售每股同比增长12.7%，每股收益同比增长28.1%，净利率同比改善167个基点，45%的公司超预期，51%的公司低于预期 [113] 香港市场前景 * 香港市场与金融、地产和 discretionary spending 密切相关 [115] * 国际资本流动重返香港，香港与国际投资头寸（NIIP）及其组成部分（直接投资+证券）的同比变化转为正增长 [118][119][120] * 摩根大通香港QMI指数和香港市场情绪指数显示看涨信号 [123][124][125] * 南下资金流入改善 [133] * MSCI香港指数远期每股收益修正自2024年9月以来已恢复 [135][136] * 在美联储降息周期中，MSCI香港指数远期每股收益通常会上修，例如在过往三次降息周期中，首次降息后6个月，MSCI中国指数平均上涨38% [131][139][140] 行业推荐 * 摩根大通对MSCI中国指数的行业推荐（截至2025年10月12日）：超配通信服务、信息技术、材料；标配非必需消费品、金融、医疗保健、房地产；低配能源、公用事业 [144] * 摩根大通对MSCI香港指数的行业推荐（截至2025年10月22日）：超配非必需消费品、金融；标配通信服务；低配公用事业 [145] 其他重要内容 * 当前A股上涨行情与2019-2021年最为相似 [54] * 当前美联储降息周期并非由危机驱动，这可能有利于每股收益上修 [139] * 提供了MSCI中国和沪深300指数各行业的远期每股收益和远期市盈率详细图表 [147][148][149][150][151][152][153][154][155][156][157][158][159][165][166][167][168][169][170][171][172][173][174][175][176][177][178][179][180][181][182][183][184][185][186][187][188][189][190][191][192]