财务数据和关键指标变化 - 公司2025年前九个月财务表现稳健，为强劲收官奠定基础，主要得益于第四季度铀和燃料服务部门预期交付量增加以及西屋电气业绩表现良好 [22] - 第二季度公司从西屋电气确认的收入份额增加超过1.7亿美元，是年内迄今积极业绩的关键贡献因素 [22] - 尽管第三季度铀和燃料服务销售总量较低，但两个部门的平均实现价格持续改善 [22] - 公司现金及现金等价物为7.79亿美元，总债务为10亿美元，并拥有10亿美元未提取的循环信贷额度 [24] - 季度结束后10月，公司从西屋电气收到与捷克共和国韩国反应堆建设相关的1.715亿美元款项 [24] - 董事会宣布2025年度普通股股息为每股0.24美元 [24] 各条业务线数据和关键指标变化 - 铀业务方面，麦克阿瑟河矿场开发延迟导致2025年年度产量预测下调，此前预期为1800万磅（100%基准），现预期包装产量在1400万至1500万磅之间（100%基准） [20] - 公司因此将2025年合并产量展望下调，现预期其份额产量高达2000万磅铀 [20] - 在Cigar Lake矿场，根据第四季度运营表现，可能弥补部分麦克阿瑟河的短缺，但预计无法完全弥补 [20] - 在JB Inkai合资企业（作为承诺采购来源之一）生产进展顺利，继续预期产量为830万磅，其中公司采购分配量为370万磅，部分分配量（包括2024年采购分配中剩余的约90万磅）正在运往加拿大途中 [21] - 燃料服务部门年度产量展望仍在正轨，预计燃料服务产品合计总量在1300万至1400万千克铀之间 [21] - 公司利用其供应杠杆进行调整，包括计划中的市场采购和产品贷款，以帮助抵消产量变化的影响 [22] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司与布鲁克菲尔德及美国政府就西屋电气达成变革性合作伙伴关系，标志着公司和整个行业的重大里程碑，该合作得到至少800亿美元计划投资的支持，预计将加速西屋反应堆技术的全球部署 [12] - 此次合作旨在加强能源安全，重振国内供应链，并为西屋和公司创造显著增长机会 [12] - 对于核工业，这一对新核能的长期承诺表明增长故事持续积聚动力，不仅关乎能源安全，还关乎为AI、数据中心和难以减排的部门的基础设施提供新一代清洁可靠电力 [12] - 公司处于特殊地位来执行和交付价值，拥有数十年运营独特复杂资产的经验，在核工业长期健康中扮演关键角色 [17] - 公司战略是选择性且战略性的，将未受限制的预测产能承诺于符合客户需求的长期合同，确保下行保护同时保留对未来市场价格上涨的敞口 [18] - 随着能源安全、脱碳和数字基础设施推动需求持续增长，公司有信心其对该行业至关重要的资产能够很好地支持核能增长的下一篇章 [18] - 公司维持供应纪律，不急于增产，因为价格需要反映比当前所见更基本的生产经济性 [58] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 核能不仅在不断变化的全球能源格局中保持相关性，而且正在经历扩张和有意义的转型，整个燃料循环现在受到的关注比以往任何时候都更加显著 [16] - 行业势头真实存在，但执行是关键 [17] - 铀市场的基本面投资机会并不需要AI建设，AI只是一个加速器，已知的反应堆舰队加上在建反应堆就足够了，而供应方被严重高估 [61] - 世界核协会最近的燃料报告显示需求增长与供应之间的差距甚至更大，并且该报告未包含此次美国政府合作带来的需求，也未包含许多人归因于AI的核能需求 [59][60] - 铀市场尚未出现严重的长期合同活动，部分原因是市场上出现了一些从未交付过项目的公司承诺在短期内提供大量铀，这给燃料买家带来了犹豫 [63] - 转换市场价格处于历史水平，但缺乏长期承诺的期限，公司需要看到支持重启基础设施的定价和期限 [74][75][76] - 全球趋势表明核能对于安全、恒定、可靠和安全的电力至关重要 [134] 其他重要信息 - 公司首席营销官David Dirksen计划于2026年底退休，自2026年1月1日起将担任营销高级顾问直至2026年3月31日退休 [26][27] - 现任营销副总裁Lisa Aiken将于2026年1月1日被任命为高级副总裁兼首席营销官 [28] - 公司高管团队近期参观了美国Vogel电厂3号和4号机组，这是西屋AP1000技术，也是美国最新的两个反应堆 [10] 问答环节所有提问和回答 问题: 关于备用产品贷款设施的灵活性和可及性，以及还款时间 [31] - 产品贷款安排因交易对手而异，没有标准安排，可用性仍然强劲，这通过调整展望得以证明（产量下降但市场采购未增加） [32] - 还款条件因交易对手而异，公司始终旨在为投资组合创造最大价值，这是公司工具箱中一个非常独特的现有优势，源于只有少数地方可以储存铀，而公司恰好拥有几个获得许可的设施 [33][34] 问题: 美国需求前景领先，市场是否会区分美国本土生产和非美国生产的铀定价 [35] - 市场已经认识到现有生产商的价值，特别是主权安全管辖区，长期铀价约为每磅84美元，但该价格是平均值，意味着有人以低于84美元的价格定价，表明公司有能力在市场中推动溢价 [36] - 一些司法管辖区不得不打折，但价格报告倾向于报告最低报价而非实际需求所在，这只是一个市场结构，正在改善，但表明更强的定价不仅存在于原产地，也存在于供应商的质量，公司从未错过铀交付，这价值巨大 [37][38] 问题: 美国政府合作细节，包括FID决策、IPO事件可能性、政府20%股权和175亿美元现金分配的机制 [42][43] - 合作反映了美国政府明确信号，即启动核建设的时候到了，美国政府承诺促进融资，有多种选项可用，从能源部贷款计划办公室的直接支持到来自其他司法管辖区的项目融资 [46][49] - 下一步是确定订单样子和FID时间，这是达成最终协议下一步工作的一部分，合作完全是基于绩效的，美国政府必须快速交付才能满足其在该潜在合伙中的归属权益 [50] - 如果美国政府就至少800亿美元支出达成FID，刺激供应链，推进反应堆技术，确定厂址，消除审批许可障碍，则美国政府将很大程度上满足其归属条件，然后可以考虑参与西屋业务（仅限西屋业务，不涉及公司或布鲁克菲尔德） [52][53] - 机制简单，西屋今日价值远高于被收购时，这体现在当前所有者对175亿美元分配的首索权上，如果IPO时承销价值为300亿美元，则美国政府可能成为西屋8%的持有者，这意味着馅饼变大了，每个人的份额都变大了 [54][55] - 主要结论是美国已决定开始建造AP1000 [56] 问题: 近期铀长期价格上涨，年底前合同活动预期，客户对更高底价/上限的接受度 [57] - 公司对铀价需要走向保持建设性看法，坚持供应纪律，因为价格需要反映更基本的生产经济性 [58] - 世界核协会燃料报告显示需求与供应之间的差距更大，且该报告未包含此次美国政府合作带来的需求，也未包含AI带来的需求，供应方被严重高估 [59][60][61] - 铀市场长期合同活动尚未形成，部分原因是下游服务（尤其是浓缩）关注度更高，另一个原因是市场上一些从未有交付记录的项目承诺大量铀供应，给燃料买家带来犹豫，这实际上是好事，因为这些项目将无法兑现，届时会看到更多恐慌性购买，发现更高价格 [63][64] 问题: 西屋当前新建设项目产能设置情况以及需要进行的投资 [66] - 即使在合作宣布前，西屋已有健康的项目管道，此次合作为在全球部署AP1000的愿望增添了加速剂 [67] - 交付此类愿景的关键是三个概念：标准化、序列化和简化，如果做得好，管道容量边界条件不明确 [69][70] - 西屋当前有产能启动多个反应堆，只要长周期设备流动且项目序列化正确，就可以建立供应链，刺激后的供应链允许提升到更高订单水平，但尚未达到，800亿美元投资的关键理解是仅从下一个两个开始是不够的，必须从更大的订单开始，以创建临界质量来启动供应链 [71][72] - 公司对西屋每年启动两个双包机组并将其投入系统感到满意，只要标准化、序列化和简化 [72] 问题: 重启Springfield转化产能的时机以及加拿大业务的额外潜力 [73] - 转化市场很有趣，说明了铀领域即将发生的情况，重启Springfield等新产能的决策关键不是价格（价格已处于历史水平），而是期限，一些公用事业公司愿意以高于当前历史价格的溢价支持Springfield重启，但只愿签订短期合同 [74][75] - 公司需要将适当定价与适当期限相结合，希望看到对重启的长期承诺，类比Constellation重启三哩岛Crane清洁能源中心是与微软签订的20年高于市场的合同，核燃料循环不应有所不同，重启处于维护保养状态的基础设施需要支持该容量的定价和期限 [76][77] - 铀领域的教训是只有一次机会将新产能引入市场，听到一些愚蠢的说法称只签三年合同然后以更高价格续签，但这行不通，因为届时将与自己的产能竞争，在这个由长期价值创造驱动的市场中，需要价格和期限，转化市场定价已到位，但期限尚未到位，不过感觉相当具有建设性，即将达到目标 [78] 问题: 美国政府合作投资至少800亿美元支持8-10台AP1000，"至少"一词暗示上行潜力，是否有支持20-30台或更多反应堆的情景，是否引发与其他合作伙伴关于更大建设的对话 [79][80] - 此次合作只是预热，美国政府2024年5月23日发布了关于核能的四项行政命令，要求到2030年启动10台新反应堆，并计划到2050年实现400吉瓦核能，政府是认真的 [81] - 合作中使用"最低"一词，可以将其视为美国发射条件的刺激因素，一旦融资安排就绪，许可获批，长周期设备在此结构下订购，传统公用事业基地（美国内外）的订单簿将会增长，因为此举消除了主要障碍，即下一个同类项目（下一个双包或之后的下一个双包） [84][85] - 可能还有其他国家有兴趣在美国进行外国直接投资，以类似方式合作，公司进行此次交易是为了启动能源系统非常激动人心的机会，此次收购的上行空间巨大 [86][87] 问题: GLE达到TRL 6，下一步是什么，TRL 6演示对GLE经济性的启示，公司是否会增加在GLE的所有权股份 [88] - TRL 6意味着可以验证地确保将铀浓缩至核级可靠性水平（99.96西格玛），技术风险已消除，TRL 7、8、9是证明项目风险最小化的阶段，仍有更多工作要做 [89] - 现在可以将可验证的技术与项目交付结合起来，这是核工业的一个重要阶段，因为就像转化和铀一样，需要根据长期合同提前销售产能，不为现货市场敞口建造浓缩厂是最愚蠢的行为，TRL 6是一个重要的里程碑，因为现在可以与公用事业公司就更实质性地讨论对GLE的支持案例进行接触，技术风险已消除，项目风险仍存在，但公司继续相信这个世界不仅需要供应商多元化，还需要技术多元化，并且需要来自像公司这样经过验证的可靠供应商 [90][91] 问题: 美国政府合作前西屋的合同框架（捕获电厂成本的25%-40%，EBITDA利润率10%-20%）是否过时 [93] - 在最终确定与美国的最终协议、确保融资方案样子和来源以及长周期设备初始订单规模之前，继续使用该框架 [94] - 该框架仍然有用，因为交付千兆瓦级新核能的关键是标准化、序列化和简化，即使提前采购多个关键核部件的长周期设备，仍然希望相应地序列化反应堆建设，就像阿联酋与韩国在Baraka厂址合作，或布鲁斯电力与安大略发电局序列化安大略的 refurbishments 和主要部件更换一样 [94] 问题: 政府参与权益结构允许政府在超过175亿美元后获得西屋20%现金分配，是否可将西屋自由现金流与现金分配类比，距离达到175亿美元门槛还有很大空间 [96] - 思考方式正确，此外，美国项目推进速度、采购长周期设备部分启动速度以及韩国在其他市场建造APR1400触发返回西屋的特许权使用费都是该案例的上升空间 [97] - 西屋价值远高于收购时，这体现在公司布鲁克菲尔德在美国参与任何分配之前对175亿美元分配的首索权上 [98] 问题: 美国政府合作中政府是否长期拥有反应堆还是仅提供融资，若拥有是否会出售给公用事业，以及AP1000在美国的许可时间粗略目标 [102] - 合作可被视为催化剂，美国政府介入表示是时候开始了，选项范围包括美国政府仅为他人的建造、拥有和运营提供融资，到美国政府自己进行建造、拥有和运营，或介于两者之间（建造、拥有然后转让给公用事业），所有选项都在讨论中，因为驱动力是尽快将24小时基荷无碳电子送入市场以满足回流需求和AI需求 [104][105] - 关于许可，2024年5月23日的行政命令提到使用联邦土地部署新核能并在联邦豁免或联邦领域豁免下进行，因此可能存在加速许可和发证的可能性，或者可以参考去年能源部的升空报告，查看已有批准大型核电厂但因三哩岛事故后放缓而未建设的厂址，存在很多可选性，但阻碍一切的是谁将为下一个同类项目融资，而此次合作已解锁这一点 [106] - 如果最初发射有代表四个大型核电厂的八台机组，则可能有四种不同的商业结构，这正是大家正在准备、设计并找出如何整合正确合作伙伴和协调来实现的目标 [107] - AP300绝对可能是组合的一部分，AP300最优雅之处在于它是AP生态系统的一部分，对于寻求新核能的公用事业来说，拥有相同或相似的仪控环境、相同的燃料和燃料处理环境、本质上相同的反应堆（高达85%-90%供应链相同）是非常引人注目的商业案例，特别是在AP1000建设生态系统得到支持的情况下，当前优先事项是AP1000，但销售AP300的最佳方式是开始建造AP1000 [108] 问题: 鉴于围绕AI的兴趣和热情以及美国交易下游的潜在风险，公司是否会考虑分拆西屋 [111][112] - 收购西屋时，其与公司业务具有协同性，公司热爱战略资产、一级资产、经过验证、稀缺、绝对关键任务的资产，西屋在燃料方面拥有这些资产，与公司现有资产完美契合，是将世界最佳核燃料资产捆绑在一起的合资企业 [113] - 公司喜欢能源系统是因为AP1000，其设计、燃料、许可风险、监管风险均已锁定，真正剩下的只是项目风险，西屋拥有公司喜欢的一切，特别之处在于随着能源系统的增长，它增长了业务核心，即公司有一个商业模式，能源系统的增长实际上增长了整个业务，公司可以控制自身核心业务的需求增长，这是一个绝佳的位置 [114][115] - 考虑到西屋的价值，公司始终确保股东价值不被 trapped，市场对仅投资西屋有独特兴趣，但公司是投资西屋的奇怪代理，布鲁克菲尔德可能是更奇怪的代理，因此公司始终注意最不希望的是在这些为股东利益整合的资产家族中出现 trapped value [116] - 此次合伙协议不强迫公司在2029年离开西屋，公司不必出售任何股份，或者如果西屋价值到2029年那个窗口打开时以及期间每次拍卖时都非常显著，公司可能会出售，但公司将仅为公司股东最大利益最大化可选性 [117][118] 问题: 市场何时能看到公用事业公司认真签订长期合同的迹象，什么是前置指标 [119] - 市场一次又一次证明它不响应远期预测，而是响应其所处合同环境的现实，转化价格处于历史水平是因为几年前如此多的转化产能被关闭，当公用事业公司在俄乌战争后进入市场寻找转化时，它不存在 [120] - 铀尚未发现这一点有两个主要原因：一是一批铀生产商已回到市场（量小），但没有为这些供应做建立归宿的艰苦工作，而是将其投入市场前端、现货市场，这使得贸易中介能够竞争即将进入业务的长期需求，换句话说，尚未有人出现签订铀合同并发现没有愿意的交易对手，或者在某些情况下愿意打折的交易对手 [121] - 另一方面，有些公用事业公司正在审视供应结构，看着未来大量供应的承诺，并表示愿意冒险，这是早先的观点，即有些公用事业公司实际上相信一些明确的可行性研究，他们展望一个窗口，认为将有许多今天没有签订任何合同的生产商，他们将建造大型资产，然后将在市场上四处奔走试图安置，因此我不妨利用这一点，这尚未被证明是失败的战略 [122] - 如果希望铀价像供应链其他部分那样重置，那么每个投资于不守纪律、过度宣传和耸人听闻的生产商的投资者都需要告诉该管理团队了解市场运作方式，并且他们无助于该市场的价格形成 [123] 问题: 麦克阿瑟河开发延迟影响2026年产量的可能性，以及Cigar Lake作为潜在抵消因素，其产量可能比原2025指引（1800万磅，100%基准）增加高达100万磅的因素，以及这是否也会出现在2026年 [124] - 现在给出明年指引为时过早，通常在第4季度（明年2月）发布，对于任何资产，永远不能将运营决策与战略分离，公司战略是维持供应纪律，因为上一个问题反映市场甚至尚未将替代率需求带入铀领域，因此公司不会抢先行动 [126] - 这意味着当市场尚未对其估值时，公司不会对运营资产做出英勇决策，公司为承诺的销售而生产，查看麦克阿瑟河，看到在建立采矿区域（非采矿本身）方面存在一些挑战，这是复杂的采矿，需要一定量的冻结基础设施，然后才能在冻结基础设施下开发，因此在建立方面出现了延迟，公司处于供应纪律的位置，不会采取任何英勇行动，只会按照市场信号的速度进行 [127][128] - 这是否影响2026年为时过早，但这需要改变公司战略，这需要市场上有更多需求才能做出与当前不同的行动，负责任的铀生产商有一个将采矿、选矿和销售铀作为统一战略的策略，而不是生产尽可能多的铀并祈祷市场存在，那是一个失败的战略 [129]