行业与公司 * 涉及的行业主要是中国债券市场 包括利率债、信用债（城投债、产业债、银行资本债）及相关监管政策[1] * 涉及的公司类型包括上市公司（特别是上市银行）、公募基金、银行理财、保险公司、年金等市场参与机构[12][13][16] 核心观点与论据 债市整体环境与利率展望 * 当前中国债市已进入低利率阶段 长期国债收益率呈下降趋势 未来几年除非经济复苏且央行大幅收紧资金面 否则收益率有望继续下行[2][18] * 预计年底十年期国债收益率目标点位在1.7%以下 无增值税十年期国债收益率目标为1.65%左右 政策利率下调预期强烈 大概率将在12月或明年1月进行调整[11] * 整体环境偏向通缩 对债市构成利好 未来几年CPI预计持续在0.5%以下 PPI即便同比回升至0左右 也不会对货币政策或国债收益率产生实质性压制[1][19][20] 监管政策影响 * 惩罚性赎回费新规正式文件尚未落地 预计机构投资者赎回费要求可能从6个月调整为3个月 零售投资者维持现状 规则落地后市场情绪可能更积极[1][3] * 公募基金分红免税政策短期内不会取消 有助于稳定银行自营债基投资规模 但需将综合费率从平均40BP降至10BP左右以提高吸引力[5] * 定制载机监管主要规范单一机构持仓规模超50%的情况 旨在防止通道业务 对市场整体影响不大[6] 信用债市场与配置行为 * 信用债市场出现分化 产业债表现良好 银行资本债有所调整 这与摊余成本定开债基进入开放期后资金流动有关[7][8] * 未来半年约5,000亿摊余成本定开债基进入开放期 需关注资金流动及市场结构变化风险[1][8] * 未来几年城投债和产业债将迎来约5,000亿配置 对国开债产生利空影响 银行理财规模超33万亿 10月增量近1.5万亿 未来一年或大幅增配信用债 利好5年左右城投债和产业债[9] * 银行永续债及二级资本工具方面 险资自营、年金等机构仍有较大购买需求 5年的二级资本永续债收益率相比1.75%的定期存款利率更具吸引力[10] 银行体系行为变化 * 从上市公司三季报看 全A股上市公司今年前三季度营收增速为1.2% 较去年负值有所改善但增长仍低迷[12] * 银行体系金融投资增长迅猛 截至第三季度末总余额达101万亿 占资产总额31% 未来10-20年内该比例可能达到50% 而贷款占比则从目前50%以上降至30%左右[13] * 中小银行的债券投资增速达17.5% 而贷款增速基本维持在5%左右 债券投资成为资产扩张的核心驱动力[15] * 银行负债成本显著下降 今年第三季度上市银行整体负债成本降至1.63% 环比下降9个基点 同比下降34个基点 预计四季度将降至1.6%以内[16] * 在央行宽松政策下 今年中国整个债市规模增量中75%由银行自营资金贡献 今年前三季度银行自营资金增加了12万亿元 相比去年同期翻倍[17] 其他重要内容 宏观经济与结构性因素 * 中国与日本通胀环境不同 中国目前人民币坚挺 不存在输入性通胀 同时生产严重过剩、需求不足 未来几年可能持续处于偏通缩环境[21] * 中国房地产市场处于下行趋势 北京房价从高点下跌约50% 租金价格也显著下降 可能导致服务性消费品价格下降[22] * 可借鉴日本经验 日本1990年至2020年的30年间 物价同比长期低迷 中枢在0.3%左右 税收政策等因素可显著影响物价波动[23] 风险提示 * 需关注摊余成本定开债基开放期内银行自营退出、理财资金进入带来的信用风险分化问题[6][8]