行业与公司 * 纪要涉及中国合同研究组织（CRO）和合同开发与生产组织（CDMO）行业[2] * 重点提及的公司包括药明康德（Wuxi Apptec）、康龙化成（Pharmaron）、泰格医药（Tigermed）和昭衍新药（Joinn）[2] 核心观点与论据 CDMO表现持续优于CRO * 2025年第三季度，CDMO继续跑赢CRO，主要受海外需求驱动[2] * 药明康德2025年第三季度营收同比增长15.3%（超预期），康龙化成营收同比增长13.5%（符合预期）[2] * 相比之下，泰格医药营收同比增长3.9%（符合预期），昭衍新药营收同比下降34.9%（低于预期），两者毛利率均因竞争导致订单价格低而承压[2] * 尽管看到中国CRO需求复苏的积极信号，但依然更青睐CDMO公司，因其营收和利润增长可见度高，药明康德为首选[2] CDMO上调业绩指引且订单储备强劲 * 药明康德将2025年总营收指引从425-435亿元人民币上调至435-440亿元人民币，经常性收入增速指引从同比增长13-17%上调至17-18%[3] * 康龙化成将2025年营收增速指引从同比增长10-15%上调至12-16%[3] * 药明康德订单储备（backlog）增长加速，2025年第三季度同比增长41.2%（对比2025年第二季度为37.2%）[3] * 康龙化成新订单增长加速，2025年9月同比增长13%（对比2025年上半年为10%）[3] * 强劲的订单储备为其2026年的营收增长提供良好支撑[3] CRO仍承压但出现拐点信号 * CRO公司因前期低价订单计入报表，2025年营收和利润率均面临压力[4] * 泰格医药维持2025年新订单增速为中双位数百分比（mid-teens %）的指引，并提到中国已恢复临床研究协调员（CRA）的招聘，这是临床CRO需求的积极信号[4] * 昭衍新药指出非人灵长类动物（NHP）供需情况趋紧，新订单投标价格温和上涨，但营收和利润的实质性复苏可能要到2026年下半年才会出现[4] 药明康德为行业首选 * 药明康德因其强劲的订单储备和TIDES业务增长势头而成为行业首选[5] * 新的TIDES产能已就绪（总计>100,000升），增长势头可能持续[5] * 公司管理层表示客户普遍不担心正在进行的《生物安全法案》（S. Amdt 3841）修正案，因为当前版本未提及具体公司名称，最终结果仍不确定[5] * 迄今为止，地缘政治不确定性对中国CDMO/CRO运营影响有限[5] * 根据管理层在2025年第三季度业绩会上的指引，考虑到支付节奏，将2025年资本支出预测下调，但将2026/2027年预测上调，分别为57亿、60亿、53亿元人民币[5] * 维持DCF目标价138.4港元和买入评级[5] 其他重要内容 行业数据与趋势 * 中国生物制药融资数据（2025年8-10月滚动三个月）：风险投资/私募股权（VC/PE）环比增长79%，同比增长168%[14] * 中国新药临床试验申请（IND）数量和创新药临床试验注册数量显示行业研发活动水平[15][17] * 中国药企对外授权交易（License-out）趋势：2025年迄今总交易首付款和总额已达到2024年水平的141%和209%[19][20] 估值与风险 * 药明康德H股交易价格低于同行市盈率中位数（2025年预期市盈率14.7倍，对比同行中位数28.1倍）[6][22] * 中国CRO行业风险包括：药品研发需求低于预期、全球外包放缓、竞争加剧、地缘政治环境恶化、重大质量问题等[24] * 药明康德特定风险包括：早期项目向后期推进数量减少、地缘政治问题意外升级、药企研发支出和外包意愿低于预期等[25]