这份文档是花旗研究（Citi Research）发布的2025年11月7日的美国股票策略报告，标题为“宏观与微观交汇：持续但波动的牛市”。以下是基于文档内容的详细要点总结。 涉及的行业或公司 * 报告主要聚焦于美国股市，特别是标普500指数及其成分股[2] * 详细分析了多个行业板块，包括信息技术、通信服务、金融、医疗保健、工业、能源、材料、公用事业、房地产及必需/非必需消费品等[11] * 特别关注“七巨头”（Mag 7）大型科技股以及人工智能相关主题[33][120] 核心观点和论据 市场展望与目标 * 公司对2025年底标普500指数的基本情景目标为6600点，2026年中目标为6900点[3] * 盈利预测方面，公司预计2025年每股收益为272美元，2026年为308美元，略高于市场共识的269美元和306美元[3] * 牛市情景（目标7200点）基于科技/AI驱动的上涨，同时特朗普政府政策担忧消退[9] * 熊市情景（目标5600点）反映了更严重的关税政策结果及温和衰退风险[9] 行业与板块配置建议 * 超配板块：金融、信息技术、公用事业[11] * 标配板块：通信服务、非必需消费品、医疗保健、能源、材料、房地产[11] * 低配板块：必需消费品、工业[11] * 在行业组层面，超配银行、保险、半导体、软件等；低配汽车、商业服务、必需消费品零售等[11] 人工智能主题分析 * 近一半的标普500指数市值可归类为AI技术的采用者或推动者[38] * AI相关股票的预期市盈率为27.3倍，估值警示旗为1.5/5.0，远低于科技泡沫时期的5.0/5.0[21] * “合理价格的AI”组合的预期市盈率为18.0倍，估值警示旗为0.0/5.0[21] * AI相关收入的5年复合年增长率预计高达86%，其中Gemini和ChatGPT是主要贡献者[126][129] 盈利与基本面分析 * 预计盈利增长将扩大并趋同，Mag 7的盈利增长预计将从2024年的38%放缓至2026年的18%，而其他493家公司的盈利增长预计将从5%加速至12%[130][135] * 大型股的利润率表现出韧性并预计在2026年上升，而中小型股仍在探寻利润率底部[50] * 劳动生产率是运营利润率趋势的领先指标，AI的益处可能导致劳动生产率重新加速[60] * 标普500公司的资本支出在2024年增长13%后，预计2025年将加速增长19%[162] 估值视角 * 当前市场隐含的远期自由现金流增长率已升至新高，给基本面带来交付压力[105] * 标普500指数的盈利构成已发生显著变化，成长股的权重从1990年代的平均12%升至当前的39%，降低了指数层面的周期性[109] * Mag 7的远期市盈率为30.6倍，处于20年历史分布的90%分位，而其他493家公司的远期市盈率为19.9倍，处于99%分位[118] 宏观与流动性因素 * 花旗经济学家预计美联储将在2025年9月降息25个基点，随后持续降息直至2026年3月联邦基金利率达到3-3.25%[184] * 消费者韧性部分源于家庭资产负债表去杠杆化，以及大部分债务以低固定利率期限化，其中抵押贷款占家庭债务的70%[167] * 尽管存在估值担忧，但对美国股票的配置仍然持续，美国股票超配与固定收益低配形成对比[80] * 标普500的总回购额在 trailing basis 上约为9500亿美元，同比增长14%[157] 其他重要但可能被忽略的内容 市场情绪与仓位 * 关键情绪/仓位指标Levkovich指数已处于“狂热”区域，历史上从此水平出发的未来一年回报中值为负9.5%[75] * 货币市场基金和存款增长相对于美国股票市值的现金比例在过去两年中大多增加，但未能跟上股市上涨的步伐[85] 结构性变化与效率 * 对公司共识净资产收益率预期的调整显示，隐含的总资产周转率存在均值回归向下的假设，但基于公司的销售和资本支出预期，认为需要向上调整总资产周转率[47] * 标普500公司的员工人数同比基本持平，而每位员工销售额增长5.2%，显示出运营效率提升[68] * 信息技术和通信服务部门在员工人数略有减少或持平的情况下，实现了每位员工销售额的显著增长（分别为13.5%和8.7%）[70] 风险与不确定性 * 关税政策结果和温和衰退风险是熊市情景的主要驱动因素[9] * 历史上，盈利增长随着失业率上升而减速，这与共识的每股收益增长预期存在矛盾[176] * 盈利增长与失业率之间的相关性在周期性板块中最高，而在成长型和防御型板块中减弱，但周期性板块在指数中的盈利权重已随时间推移而减小[180]