涉及的行业与公司 * 公司为京东 (JDcom Inc JD O JD US) [1] * 行业为中国互联网与电商行业 [8] 核心观点与论据 评级下调与核心看空论点 * 摩根士丹利将京东评级从均配下调至低配 目标价28美元 较当前股价有13%下行空间 [1][6][8] * 京东是未来12个月内在中国电商股中处境最差的股票 [2][12] * 核心看空论点包括以旧换新政策效果减弱 对新业务的持续投资将显著拖累收入增长 并结构性侵蚀其利润率与股东权益回报率 [2][3][4][12] 收入增长前景疲软 * 以旧换新政策效果正在减弱 京东是此政策的最大受益者 因其在家电和3C产品上的GMV/销售占比最高 [2][13] * 政策效果减弱及高基数效应将导致收入增长大幅放缓 预计4Q25收入同比增长放缓至56% 2026年进一步放缓至44% [2] * 预计4Q25大家电和3C产品销售额可能出现同比下滑 国家统计局数据显示9月3C家电销售增长仅为3% 预示增长乏力 [2][13][21] * 预计2026年收入增长66% 2027年增长45% 2028-2030年进一步放缓至2% [104][106] 利润率与ROE面临结构性下行压力 * 收入增长放缓将导致运营杠杆减少 进而对利润率构成压力 [3][14] * 对新业务的持续投资将拖累长期利润率 预计非GAAP净利润率将在2025-2030年结构性下降至23%-25% [3] * 预计股东权益回报率将从2024年的203%结构性恶化至2030年的126% [3][17][105][111] * 过去ROE的改善主要依赖净利润率提升 而资产周转率和权益乘数两项指标已在恶化 未来利润率下滑将导致ROE恶化 [73][89] 新业务投资巨大且前景黯淡 * 京东在新业务上投入巨大 2Q25新业务亏损达148亿元人民币 预计3Q25总亏损将超过150亿元 [15] * 京东在社区团购 低价策略 直播电商 7FRESH等新业务上过往记录不佳 难以实现规模化和持续盈利 [67][70] * 即时零售业务面临激烈竞争 订单量份额从2Q25的11%降至8-9月约8% [45][48] * 预计即时零售业务在2025年将亏损340亿元 2026年亏损129亿元 2028-2030年每年仍将亏损约60亿元 [63][66] * 7Fresh Kitchen计划三年内开设1万家店 但面临高资本支出 标准化挑战和运营瓶颈等问题 [57][60] 自由现金流与股东回报能力减弱 * 支撑当前估值的关键在于加快自由现金流回报给股东的速度 但持续的投资可能削弱这种能力 [4][115][119] * 京东自今年初加速了多元化投资 包括收购CECONOMY 投资AI和机器人 FD/QC 7Fresh Kitchens扩张 收购香港凯柏超市等 这些投资将消耗其自由现金流 [19][119][121] * 2024年5月至6月期间在增加对即时零售的补贴后 未见股份回购 这体现了其回报股东能力可能减弱 [119] AI领域难以成为增长驱动力 * 京东在AI领域的投入侧重于垂直整合和运营效率 与同行相比 在构建更广泛的生态系统方面着力有限 [5][122] * 目前没有明确迹象表明京东在AI产品或模型方面具有近期优势 能够显著改善用户获取 monetization或盈利能力 [5][125] * 与阿里巴巴和美团在AI领域的生态系统布局相比 京东的AI工作看起来较为孤立 难以成为电商业务的救星 [123][124][126] 其他重要内容 风险情景分析 * 看涨情景 股价41美元 基于15倍2026年预期市盈率 假设2025-2028年收入复合年增长率5% 净利润复合年增长率10% [137][138][146] * 看跌情景 股价15美元 基于6倍2026年预期市盈率 假设因竞争导致增长和利润率扩张放缓 [136][145] 盈利预测下调 * 将2026年和2027年每股盈利预测各下调6% 将2028-2030年每股盈利预测下调5-8% 反映因持续投资导致利润率假设降低 [127][128] 关键监测时点 * 双十一促销表现 定价竞争力和以旧换新补贴可用性 [44] * 11月中旬 京东3Q25业绩 以及对4Q25/2025年展望的更多阐述 [44]