涉及的行业与公司 * 行业为中国基础材料中的铝业[2] * 涉及公司包括中国宏桥（Hongqiao）、中国铝业（Chalco）A股与H股、天山铝业（Tianshan）[2][5] 核心观点与论据 行业基本面：供应持续紧张，供需格局偏紧 * 中国铝业产能被严格限制在4520万吨每年，目前利用率超过98%[3] * 2026年仅有的计划产能增量来自天山铝业的20万吨扩建和扎尔瓦的新增35万吨产能，2027年无新产能计划[3] * 中国以外的新增产能主要来自印尼，预计新发和Adaro各50万吨产能将在2026/27年贡献40/20万吨年增量，加上Mozal和Century Iceland的潜在减产，主要项目导致的产量影响约为年增长1%/2%，表明供应可能保持紧张[3][9] * 瑞银全球金属与矿业团队预测2026/27年全球原铝需求增长4%/4%，而原铝供应增长为1-2%，可能导致市场出现赤字并消耗可见库存，支撑铝价可持续上涨[4][9] 价格与盈利预测上调 * 将2026/27年中国铝价预测上调5%/7%，至每吨22000元和23000元[2][16] * 基于更高的铝价预测，将中国宏桥/中国铝业/天山铝业的2026年净利润预测上调11%/14%/12%，2027年上调16%/22%/26%[2][5] * 中国宏桥2025年三季度业绩超市场预期[17] 投资评级与目标价调整 * 将目标价上调35-52%，重申对中国宏桥、天山铝业、中国铝业H股的买入评级，并将中国铝业A股评级从中性上调至买入[2][5] * 中国宏桥新目标价38.60港元，基于6%股息收益率（原为7%）和10倍2026年预期市盈率[5][17] * 中国铝业A股和H股新目标价分别为12.40元和13.10港元，基于12倍12个月远期市盈率（原为10倍），因公司治理改善和盈利交付更稳定[5][18] * 天山铝业新目标价17.00元，基于12倍12个月远期市盈率（原为10倍），高于其历史平均值1个标准差[5][19] 其他重要内容 中国铝需求结构变化 * 建筑领域需求占比从2020年的26%预计降至2026年的19%，需求同比变化从2024年的-8%到2026年的-4%[12] * 交通运输领域需求占比稳定在24-26%，电气领域需求占比从2020年的13%升至2026年的17%，2024年同比增长20%[12] 公司特定亮点 * 中国宏桥具有稳定的高股息支付率（≥63%）和从2026年起去杠杆化的预期[29] * 中国铝业管理层在近期非交易路演中释放出将股息支付率从30%提高至40%的积极信号，且管理团队更稳定[32][36] * 天山铝业具有17%的产量增长优势，以及通过更低的电价协议和提高铝土矿自给率来改善成本控制[43]