行业与公司 * 报告聚焦于全球科技硬件行业 特别是硬件原始设备制造商和原始设计制造商 涵盖服务器、存储阵列、个人电脑、智能手机等设备制造商 [1] * 涉及公司包括戴尔、慧与、惠普、联想、华硕、宏碁、技嘉、和硕、广达、纬创等众多硬件OEM/ODM [7][14][15][21] 核心观点与论据 1 内存超级周期对硬件利润构成下行风险 * 内存正经历定价超级周期 NAND和DRAM现货价格在过去6个月内上涨50%至300% [9] 其中DRAM DDR5现货价格在过去两个月内上涨超过260% [27] NAND现货价格年内上涨超过55% [30] * 合同价格预计在2025年第四季度和2026年第一季度环比增长低双位数百分比 并可能在2026年持续上涨 [9][132] * 内存占硬件产品物料成本的比例为10%至70% 服务器和个人电脑对DRAM风险敞口更大 而存储设备对NAND风险敞口更大 [9][33] * 内存供应短缺风险加剧 报告显示未来两个季度内存履约率可能降至40%以下 [9][127] 2 当前周期与历史周期的比较及独特风险 * 与2016-2018年内存周期相比 当前周期价格涨幅更猛、速度更快 存在更持久的上行周期风险 [11][190] * 当前硬件需求背景疲软 2026年企业硬件预算增长预期仅为1.6% 低于2016-2018年的平均水平 [11][195] * 关键风险在于内存周期的严重性可能导致比2016-2018年更严重的利润率压力或需求弹性 从而增加每股收益下调风险 [11][12] 3 对硬件OEM/ODM利润率和估值的影响预测 * 假设OEM通过提价等措施抵消70%以上的内存成本上涨后 预计全球硬件OEM/ODM毛利率在2026年将同比收缩60个基点 而市场共识预期为扩张约10个基点 [11][14] * 摩根士丹利对2026年每股收益的预测比市场共识低11%中值 在看跌情景下可能低于20% [14] * 利润率压缩和负面的每股收益修正历来会导致估值倍数收缩 [16] * 在2016-2018年周期中 内存价格上涨6-12个月后 OEM毛利率开始出现同比压力 持续4-5个季度 全球硬件OEM/ODM毛利率中值在2017年同比收缩70个基点 2018年再收缩20个基点 [10] 4 不同公司的风险敞口评估与评级调整 * 使用包含内存风险敞口、人工智能定位、利润率、供应链实力等6个因素的评分卡评估公司风险 [13] * 戴尔和惠普被视为美国OEM中风险最高 而苹果和Pure Storage隔离程度最高 [15] * 宏碁和华硕被视为亚洲OEM中风险最高 而联想和技嘉隔离程度最高 [15] * 报告下调了多家公司的评级和目标价 包括将戴尔、惠普、华硕、和硕下调至减持 将慧与、联想、技嘉下调至中性 [14][21] 其他重要内容 1 潜在的缓解因素与风险 * 缓解措施可能包括产品提价、物料清单其他部分的成本削减、与供应商分担成本以及运营支出削减 [14] * 如果缓解行动和/或关税减免抵消了投入成本上升 或者人工智能基础设施需求异常强劲 则观点可能存在风险 [17] 2 看好的投资标的 * 在内存领域 看好西部数据、希捷科技、美光科技、应用材料、SK海力士和三星电子等公司 [18] 3 需关注的信号指标 * 未来需跟踪内存现货价格、内存供应和分配风险、首席信息官硬件支出趋势、人工智能资本支出、OEM价格调整和运营支出削减 [16]