涉及的行业与公司 * 行业：中国新能源汽车行业[1] * 公司：小鹏汽车[1] 核心观点与论据 财务表现与近期指引 * 公司2025年第三季度业绩符合预期 但2025年第四季度收入指引低于预期 主要由于销量增长放缓（从2025年第三季度的同比增长149%放缓至2025年第四季度预期的41%）以及持续的市场竞争[1] * 公司2025年第三季度总毛利率为20.1%（同比提升4.9个百分点 环比提升2.8个百分点） 车辆毛利率为13.1%（同比提升4.5个百分点 环比下降1.2个百分点）[7] * 总毛利率环比改善主要得益于更高的服务收入（主要是来自大众汽车的里程碑付款） 车辆毛利率环比下降主要由于MONA M03销售占比提升以及为清理旧库存进行的针对性促销[7] * 公司预计2025年第四季度公司层面毛利率将稳定在约20%[7] * 公司维持2025年全年研发费用指引为90亿元人民币[7] * 公司预计在2025年第四季度实现GAAP盈亏平衡[7] 2026年展望与增长驱动力 * 预计2026年第一季度将表现出优于同业的季节性 因公司将发布三款车型的EREV（增程电动）版本（G6/G7/P7+） 基于X9 EREV的预售数据 管理层预计其订单量可能达到BEV（纯电动）版本的3倍[1][6] * 预计2026年全年收入将增长40% 主要驱动力包括7款新车型发布（3款EREV版本 2款MONA SUV 2款全新双能源车型）以及与大众汽车合作的扩大[2][6] * 预计2026年销量达到60.3万辆 同比增长36% 管理层预计销量增长将超过行业平均水平[2] * 预计2026年毛利率将提升至19.4%（2025年为18.5%） 得益于规模效应和持续的成本降低努力[2] * 预计2026年将首次实现全年GAAP净利润转正 达到22亿元人民币 净利润率为2.0%[2] 新车型与技术 * 2026年新车规划包括：2026年第一季度发布G6/G7/P7+的EREV版本 全年发布四款全新双能源车型（含2款MONA SUV和G01六座SUV） X9 EREV于2025年11月20日正式发布[6] * 海外市场计划在2026年发布三款车型 包括上半年的P7+和两款MONA SUV[6] * 公司与大众汽车的合作扩展至图灵AI SoC 该芯片已获得大众汽车两款B级车的设计订单 并于2025年第四季度开始向测试车辆发货[7] * 公司计划在2024年至2026年间推出10款新车型或改款车型 相比2019年至2023年每年仅推出1-2款新车型的频率大幅提升[9][11] 海外扩张与运营 * 2025年第三季度海外总销量为1.1万辆（同比增长54% 环比下降1%）[6] * 公司已在海外建立本地生产：印尼KD工厂（与PT Handal Indonesia Motor合作 2025年7月开始量产 产能逐步爬升至数千辆高位）奥地利工厂（与Magna Steyr合作 2025年第三季度开始量产 产能逐步爬升至数万辆）[6] * 海外车辆毛利率通常高于国内水平 但公司也注意到海外竞争加剧[6] * 公司预计2026年海外销量增速将快于国内销售[6] 研发投入与新业务 * 预计2026年研发费用将增加至110亿元人民币（2025年为90亿元） 源于将技术许可收入再投资于新业务 包括自动驾驶、人形机器人、Robotaxi等[2][7] * 在人形机器人方面 公司目标在2026年第二季度实现IRON机器人的多种功能 并在2026年底实现先进人形机器人的量产 管理层对人形机器人的需求和定价持乐观态度 预计量产后其物料清单成本最终将与一辆电动汽车的价格相当 并期望到2030年实现年销量约100万台[10] 财务状况与现金流 * 公司2025年第三季度末净现金为290亿元人民币（对比2025年第二季度为290亿元 2024年第三季度为170亿元）[10] * 应收账款天数缩短至7天（2025年第二季度为9天 2024年第三季度为21天） 预计2026年将保持在10天[2][10] * 应付账款天数延长至197天（2025年第二季度为185天 2024年第三季度为180天） 库存天数为52天（2025年第二季度为40天 2024年第三季度为65天）[10] * 2025年第三季度总负债权益比为39% 总负债资产比为69%[10] 其他重要内容 投资主题与风险 * 投资主题：公司是中国专注于智能汽车功能的增长最快的纯电动汽车制造商之一 通过一系列努力（如提升新车发布频率 执行成本削减计划）已转型其产品和成本结构竞争力 未来销量增长和利润率改善的能见度更高[9][11] * 成本削减计划目标通过技术创新和传感器套件优化 将整体物料清单成本降低25%（ADAS物料清单成本降低50%）[11] * 目标价与评级：维持买入评级 基于DCF的12个月目标价为美国存托凭证25美元/港股96港元 隐含上涨空间约11%-12%[3][5][8][12] * 主要风险：销量低于预期 价格竞争比预期更激烈 市场需求弱于预期[12] 预测调整 * 在2025年第三季度业绩后 将2025年至2027年的盈利预测从-4亿元/38亿元/55亿元人民币下调至-8亿元/28亿元/33亿元人民币 主要原因是新业务的研发费用增加[3] * 营运资本变动预测上调 主要由于应付账款天数缩短[3]