行业与公司概览 * 本次电话会议纪要涉及中国基础材料行业，特别是金属与矿业板块，重点关注铝、铜、铀及小金属（钨、钼）[1] * 会议基于美银证券于2025年11月12日至18日举办的亚洲AI基础设施与机器人会议，汇集了来自金属、电力设备、储能系统、冷却等领域的35位专家及公司代表[1] 铝行业核心观点与论据 需求与价格展望 * 铝需求保持强劲，主要受电气化及部分铜替代（铜铝价格比约4倍）驱动[2] * 电动汽车的铝渗透率仅约15%，仍有上升空间，重型卡车中使用更多铝材[2][8] * 铝价已超过中国宏桥此前每吨20,600-21,300元人民币的预期，受到基本面及潜在全球冶炼厂关停的支持[2][9] * 全球供应风险上升，潜在关停包括South32的Mozal（-52万吨）和力拓的澳大利亚业务（-59万吨），可能进一步收紧全球供应并支撑高价位[9] * 中国国内铝价近期达到每吨22,000元人民币，LME铝价约每吨2,900美元（折合人民币23,300元），价格强势受海外减产、美国降息的宏观顺风及对基础金属（特别是铜）的投机兴趣驱动[16] 成本与供应结构 * 电力成本是关键驱动因素，中国宏桥第三季度平均电价为每千瓦时0.38元人民币（不含增值税）[2] * 中国宏桥电力结构为：自备电47%、外购电23%、其他来源30%，山东可再生能源仅占2.3%，绿色能源采用有提升空间[10] * 废铝市场显著收紧，美国铝价较LME有2,000美元溢价，吸引欧洲废铝流向美国，重塑全球废铝贸易；中国废铝供应量1,100-1,200万吨仍受限，进一步给原铝需求带来压力[16] * 中国铝业预计2025年铝土矿自给率将保持在60%以上，氧化铝成本持续下降，可能低于每吨2,500元人民币[14] * 氧化铝行业面临压力，约半数中国氧化铝生产商因供应过剩和新产能投产而处于亏损状态，价格预计将在每吨2,700-2,900元人民币区间波动一段时间，任何反弹将受限于3,000元附近[14] 公司战略与资本配置 * 中国宏桥计划在年底前将云南产能从196万吨搬迁至216万吨，以巩固其区域布局[11] * 中国宏桥正积极寻求战略资源整合，包括西芒杜铁矿，预计2026年发货3,000万吨，2027年6,000万吨，首批货物已启运[12] * 中国宏桥可能进行超过30亿美元的股票回购，显示其对现金流实力和长期增长前景的信心[12] * 中国铝业未来年度资本支出预计为150-200亿元人民币，主要用于资源拓展、工艺升级和智能制造[17] * 中国铝业未来经营现金流目标超过400亿元人民币，股息支付率将从去年的30%提高[17] 铜行业核心观点与论据 价格与库存动态 * SMM专家预计2026年铜价将飙升至每吨12,000美元，年均价在10,600-11,200美元之间[3][18] * COMEX铜库存居高不下且持续上升，而LME库存处于历史中性至低位，套利窗口持续导致铜流向美国，COMEX库存短期内不太可能下降，若趋势延续可能引发逼空，推高LME铜价并触发COMEX库存流出[3][18] 供应与需求预测 * 全球铜供应预计明年增加约90万吨（中国60万吨，海外30万吨）[3][19] * 具体来看，第一量子巴拿马矿预计增产5万吨，Grasberg预计减产35%，Kamoa-Kakula估计为48万吨（后续可能下调）[19] * 冶炼方面，2026年长单TC/RC可能维持在每吨-10至-20美元，持续的低TC/RC可能导致供应削减[19] * 全球铜消费量预计明年增长3%，其中中国增长2.5%，美国增长10-12%，东南亚增长6-8%，欧洲基本持平[20] * 在中国，电动汽车、风电和消费电子预计表现良好，而电网、房地产、太阳能和家电行业仍然疲软[20] * 电动汽车需求增长将从今年的11-12%放缓至明年的8-9%，单车用铜量将从89千克降至75千克以下；风电将保持强劲势头，全球装机容量明年增长超过35%；电力行业增长将降至1%以下（今年为4-5%），因国家电网投资转向铝项目；房地产用铜需求预计收缩3-4%；太阳能用铜量将从今年的76万吨降至明年的60万吨以下，每吉瓦铜强度从4.3-4.5吨降至2.3吨；家电行业2026年增长将低于1%（今年为3-4%）[20] 公司生产与项目 * 紫金矿业2025年铜产量可能低于指引，因Kakula矿暂停，2025-26年产量完全取决于艾芬豪的抽水后计划，但2028年指引保持不变，得益于巨龙矿的贡献[3][21] * 巨龙矿年产量预计到2028年达到30-35万吨，成为紫金最大的单一铜生产项目；朱诺和谢通门矿计划2027年投产，2028年稳定产出，合计贡献10-15万吨[21] * 洛阳钼业确认运营表现强劲，年初至今铜产量超预期，明年预计边际增长[24] * 主要产能增加将来自KFM二期和TFM三期，计划于2027-2028年投产，这些项目将在6个月爬坡后增加近10万吨铜，2028年完全释放产能达到80-100万吨，更长期计划可能推动2029年产能向90万吨迈进[24] * 洛阳钼业钴产量（TFM和KFM合计）超过10万吨，销量超过3万吨，出口配额紧张可能限制第四季度及明年第一季度发货[25] 铀行业核心观点与论据 需求驱动与市场前景 * 铀需求正在反弹，因核电作为稳定、可扩展的能源获得关注，以支持AI和数据中心[4] * 核能与AI是绝佳匹配，因为核电能够满足AI计算中心的巨大电力需求，提供可靠、高效、清洁的电力，而太阳能和水电等传统绿色能源仍易受天气和季节性影响[28] * 关键驱动因素包括小型模块化反应堆部署、反应堆建设加速以及旧电厂寿命延长[4] * 自2021年以来，在强劲的能源转型需求下，核电开始重新获得全球关注，地区战争和地缘政治动荡进一步强化了对传统化石燃料替代品的迫切需求，铀价和交易量快速反弹，投资者兴趣增加[29] * 未来需求潜在驱动包括：为数据中心和AI计算建设更多核电站、SMR的快速发展和部署、中国及美法等国的核电建设计划、上世纪60-70年代建造的旧核电站许可证可能延长至80-100年、投资者进入市场[30] 供应与价格 * 供应持续紧张（约6万吨对约7.5万吨需求），支撑看涨前景[4] * 铀市场结构性供应不足，全球供应估计为6万吨以上，需求为7.5万吨，中国自2019年重启核电并加速反应堆建设将从2024年起加深这种不平衡[32] * 现货价格在每磅80美元附近徘徊，长协合同（占比超过70%）限制了下跌风险[4][32] * 新铀矿项目获批有限，例如加拿大一些省份在过去40年禁止新矿勘探[32] 公司动态 * 中广核矿业定位为中广核集团的全球铀平台，公司注意到西方投资者（包括TMT基金经理）已开始配置铀资产，显示尽管近期价格停滞，市场情绪已转变[31] * 全年产量预计为1,300吨，计划明年增至1,400吨，未来3年峰值达到1,600吨以上；其Zhalpak矿产能预计到2025年扩大至每年500吨，2027年达产[33] * 公司正在积极评估大规模收购，优先考虑具有重大资源潜力的项目[33] 小金属（钨、钼）核心观点与论据 钨市场 * 钨面临结构性供应短缺，中国生产占全球83%，2025年配额自2018年以来首次削减[4] * 国内钨精矿（65%）价格同比翻倍，超过每吨30万元人民币，价格上涨归因于供应紧张以及来自无人机、AI PCB、航空航天和国防领域硬质合金的需求增长[35] * 2025年上半年年度生产配额为5.8万吨，同比减少4,000吨，预计2025年总配额为10.7万吨，同比减少7,000吨，2026年配额同比持平[35] * 与2024年14%的超产相比，预计2025年将为零超产，SMM预计2025年供应短缺5.8万吨[35] * 约50%的钨需求来自硬质合金，近期硬质合金市场需求大幅增长，受无人机生产、AI高端PCB以及军事和航空航天设备需求繁荣支持[35] 钼市场 * 全球钼供应高度依赖中国生产商，2024年中国占全球供应超过47%，预计到2030年这一比例将达到50%[36] * 受矿石品位下降影响，国内钼精矿产量增长可能在2025年放缓[36] * SMM预计中国钼铁需求在2025年增长4.8%至14.1万吨，到2030年复合年增长率为6.2%[36] * 新的国内钼产能可能在2028年投产，表明短期供应增长有限[36] * 与有限的供应增长相比，钼合金和不锈钢的需求增长推动了钼需求，2025年前9个月总供应短缺已达5,900金属吨，这种情况可能持续到2028年[36] * SMM预计钼精矿（45%）价格将在2030年前维持在每吨4,100-4,360元人民币区间[36] 其他重要内容 公司财务与风险提示 * 洛阳钼业持有300亿元人民币净现金，长期债务减少超过70%以削减财务费用，并宣布2024-26年40%的股息支付率，未来几年年度资本支出预计为10亿美元，管道项目（KFM、TFM和Lumina Gold）约60亿美元，外加每年2-3亿美元的维持性资本支出[26] * 洛阳钼业95%的电力使用目前来自刚果（金）和赞比亚外部采购的水电，计划到2027年建设600兆瓦太阳能和储能容量，同时也在建设自己的水电站[26] * 洛阳钼业正在评估非洲和南美洲的铜、金并购机会[27] * 中国铝业已评估海外冶炼机会，但印度尼西亚因电力供应不稳定和地震风险而面临挑战，第四季度可能存在资产减值，四家子公司计划剥离，氧化铝运营面临经济性关停[17] * 各公司目标价及上行/下行风险详见文档第38至57页[38][39][40][41][42][43][44][45][46][47][48][49][50][51][52][53][54][55][56][57]