行业与公司 * 报告主要涉及基本金属行业，特别是铜和铝市场[1] * 报告由高盛大宗商品研究团队的多位分析师联合撰写[1] 铜市场核心观点与论据 * 铜价预计将从2028年开始上涨，因矿山供应增长滞后于需求[2] * 引入高盛长期铜激励曲线，该方法综合考虑了废料回收、替代、矿山寿命延长以及停滞和新兴项目[2] * 预计2026/2027年铜价上限为11,000美元/吨，因市场处于过剩状态，但到本十年后期将因资源限制和关键领域需求增长而出现赤字，从而推高价格[2] * 2026年铜价预测为10,500美元/吨，略低于共识，因预计近期市场将出现适度过剩，但2035年长期价格预测为15,000美元/吨（按2025年美元计算为11,500美元/吨），高于共识和远期价格10,390美元/吨，因假设长期停滞的项目不会上线[2] * 长期看涨预测的主要风险是刚果民主共和国铜产量出现类似过去十年的意外增长，若出现类似激增，可能将2035年价格预测拉低至12,000美元/吨（按2025年美元计算为9,000美元/吨），基准情景是到2035年额外增加50万吨尚未宣布的矿山供应增长[2] * 铜价已重置在10,000-11,000美元/吨的新区间，主要由供应限制驱动，但到2035年需要15,000美元/吨的价格来维持老化矿山的运营、促进替代、提高废料回收率并支持新矿开发，以避免巨大市场赤字[5] * 传统激励价格方法得出的2035年长期价格预测约为12,000美元/吨，但该方法低估了长期铜价，因其假设400万吨长期停滞的铜项目能够以该价格进入市场[61] * 高盛的改进方法包括：移除400万吨长期停滞项目、为刚果民主共和国增加50万吨产量、纳入100万吨矿山寿命延长、考虑额外替代以及提高废料回收率，最终得出2035年铜价15,000美元/吨的预测[63][62] * 铜价与铝价之差每扩大1,000美元/吨，净替代率预计增加约0.1%，相当于2035年精炼铜需求减少17.5万吨[42] * 后消费废铜回收率在过去十年上限为75%，铜价每上涨10%，回收率估计增加0.8%，但接近80%时可能呈现非线性增长[51] 铝市场核心观点与论据 * 坚持对铝的12个月看跌观点，预计到2026年第四季度价格将降至2,350美元/吨，因新供应将推动市场进入过剩，此后虽预期复苏，但价格直到下个十年初才可能回到当前水平[2] * 当前铝价过高，将激励过多的供应增长[3] * 扩展长期铝价预测，预计2030-2035年价格将在2,900-3,400美元/吨区间（按2025年美元计算约为2,600美元/吨），这是激励前沿地区新铝产能所需的价格水平[2][69] * 电力是供应增长的实际约束，约占运营成本的35%，而铝土矿仍然丰富且廉价[6] * 预计2025-2030年公平价值铝价约为2,500美元/吨（按2025年美元计算），2030-2035年升至约2,600美元/吨，此价格足以激励印度和印尼的新产能，之后需升至约2,600美元/吨以激励下一个前沿地区[6][9] * 铝的成本曲线可能趋于平坦，因冰岛、挪威、加拿大、中东和巴西的铝生产商与耗电的数据中心和新兴技术应用竞争能源，这可能削弱当今最低成本生产商的成本竞争力，但不会显著推高长期铝价[80][83] * 中国将坚持其产能上限，但中国以外的地区将出现新的铝生产中心，预计集中在中亚和撒哈拉以南非洲，由中国支持的公司进行投资，这些地区的资本支出假设为2,500美元/吨，运营成本约为2,000-2,100美元/吨[69][78][79] 其他重要内容 * 基于对2025-2030年铜价预测高于期货、铝价预测低于期货的判断，提出交易建议：做多LME 2027年12月期铜，做空LME 2027年12月期铝[2][9] * 到2035年，铜铝价格比将从2025年的平均3.8:1升至4.4:1[9] * 重新审视了铜供应缺期的概念，指出历史预期缺口通过矿山供应超预期、精炼需求低于预期以及废料供应增长低于预期得以避免，而非仅靠新矿项目[10][11][19][51] * 矿山耗竭慢于预期，大型矿山变得更大，但铜矿石品位随之下降，生产等量铜需要多开采33%的矿石，增加了运营成本[20][21][27] * 刚果民主共和国目前生产全球14%的铜，但其产量份额可能难以长期维持，原因包括美国试图平衡中国在该国角色、勘探支出低以及非洲未发现铜资源占比约5%[35][36]