行业与公司 * 纪要主要涉及铜行业，并提及铝、锌、镍等基本金属 [1][6][9][12][13] * 重点讨论的铜矿商包括 Freeport-McMoRan (FCX)、Anglo American (AAL)、Teck Resources (TECK)、Antofagasta (ANTO) [2][7] 核心观点与论据 铜价展望 * 对铜保持结构性看涨观点至2026年，预计需求增长约3%将超过矿山/精炼供应增长<1%，导致供应缺口和库存消耗 [1] * 短期（3Q25）基本面疲软，因中国需求（可再生能源/家电）在强劲的上半年后走软、关税前置采购/US进口的后续影响以及中国冶炼厂产量保持韧性 [1] * 尽管基本面疲软，但重大的矿山供应中断/下调以及投资者涌入"硬资产"导致投机性多头头寸增加，抵消了疲软的基本面 [1] * 近期LME铜价不太可能持续高于11,000美元，因需求缺乏拐点、精炼产量保持、LME净头寸高企 [1] 供应端分析 * 矿山供应增长受限：Grasberg事故使2026年产量减少约270kt，Collahuasi 2026年产量因剥离延迟和库存矿石品位下降而减少约100kt，ANTO和TECK的2026年产量指引也低于预期 [2] * 2025年全球矿山供应量预计基本持平，2026年增长<1%（已计入5%的中断允许量） [2] * 精炼产量保持强劲：尽管铜精矿市场紧张（现货TC为负值>40美元/吨），废铜市场趋紧，但全球冶炼厂产量保持 [3] * 中国1-10月精炼铜产量同比增长12%，相当于年化增加约1.4百万吨，抵消了中国以外地区的减产（如Pasar、Paipote、Tsumeb、Potrerillos等） [3] * 预计2026年精炼产量增长将放缓至<1% [3] 需求端分析 * 需求表现不一，由强劲的电网投资（中国及全球）、欧洲/US可再生能源支撑，中国可再生能源放缓程度低于担忧 [6] * 欧洲/US的传统终端市场（建筑、汽车、制造业）未见拐点，中国宏观数据仍然疲软，房地产尚未触底 [6] * 预计2026/27年精炼铜需求增长约3.5%，若发达市场经济复苏和电网支出加速，存在上行风险 [6] 库存与市场结构 * 可见铜库存约0.5百万吨，低于2010-20年平均水平约750千吨，库存消费比约1.0倍低于历史水平 [17] * COMEX库存年初至今增加260千吨（约300%），LME库存1-6月下降约180千吨（约50%），3季度回升但4季度稳定在历史低位 [10] * 中国库存遵循季节性模式，4/5月去库快于往常，3季度稳定，4季度较正常季节性下降有所增加 [10] 铜股偏好 * 铜股表现良好（COPX指数年初至今+60%），但近期存在与铜价一起整固的风险 [7] * FCX是首选，因其中期产量确认可能带来重估；看好AAL-TECK，合并获批可能是积极催化剂；ANTO因2026年指引疲软相对偏好下降，但仍维持买入评级 [7] 其他重要内容 基本金属库存概览 * 可见库存不能完全反映全貌，尤其在中国，大量库存可能存在于供应链或未报告金融库存中 [9] * 铝：约90%的LME库存位于亚洲两个仓库且>90%为俄罗斯原产，降低了LME库存作为发达市场工业库存指标的有效性 [11] * 锌：LME库存持续下降导致中国以外精炼市场紧张和LME锌现货升水，中国产量增加且库存积累，预计将转向中国净出口以缓解LME紧张 [12] * 镍：市场分化，NPI/FeNi和NiSO4供应过剩，但将NiSO4转化为金属的瓶颈使精炼市场紧张，LME库存自那时起稳步增加 [13] 风险提示 * 矿业存在商品价格和汇率波动、政治、金融和运营风险 [101][102][103]